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李子園(605337)2023年半年報點評:盈利率先顯著修復 期待動銷逐季改善


(資料圖)

事件:8月24日,公司發布2023 年半年度報告,23H1 實現收入7.0 億元(同比+0.1%,下同);歸母凈利潤1.3 億元(+30.6%);扣非歸母凈利潤1.3 億元(+56.0%);折合23Q2 實現收入3.6 億元(-0.9%);歸母凈利潤0.8 億元(+21.1%);扣非歸母凈利潤0.7 億元(+47.2%)。

需求弱復蘇疊加白奶促銷沖擊致動銷恢復偏慢,23Q2 季末主動控貨清庫存以備新品上市。總體看,二季度收入端同比仍略有承壓,但同比增速好于22Q4 與23Q1 二個季度的均值,反映動銷復蘇仍在途中,但節奏偏慢,預計主要歸因于:1)宏觀需求改善偏慢,尤其是華東沿海人口回流速度較慢對現代渠道有所沖擊;2)原奶價格下行致白奶產品促銷較多,對公司動銷有所沖擊,這在奶源豐富且公司品牌力稍弱的北方市場體現的更明顯;3)22 年6 月底提價后渠道補庫致基數偏高;4)公司主動控貨以備7 月新品上市。分產品看,23Q2 含乳飲料/其他飲料收入分別為3.5/0.08 億元,分別同比-0.2%/-44.9%,主業所受沖擊相對更小。分區域看,23Q2 華東/華中/ 西南/ 華北/ 華南/ 東北/ 西北/ 電商收入分別為1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/ 0.02/ 0.02/ 0.1 億元,分別同比-5.6%/ +0.1%/+10.4%/ -8.5%/ +11.4%/ -43.7%/ -39.1%/+29.1%,西南、華南與電商市場表現相對穩健。渠道下沉, 23Q2 末經銷商數量為2568 家,環比+0.1%,北方地區屬于新開拓市場,經銷商數量略有波動,但南方優勢市場穩健。

產品提價紅利+成本壓力減弱+費用投放節奏后置,23Q2 盈利能力延續顯著修復態勢。歸母凈利率: 23H1/23Q2 分別為19.2%/21.2% , 同比+4.5/3.9pcts,剔除政府補助等因素后,23Q2 扣非歸母凈利率為20.3%,同比+6.6pcts,盈利能力顯著改善,主要歸因于提價+成本壓力減弱+縮減廣告費用。具體拆分,毛利率:23H1/23Q2 分別為36.7%/36.8%,同比+5.5/5.7pcts,主要得益于提價紅利持續釋放,同時大包粉與包材等價格同比下降。銷售費用率:23H1/23Q2 分別為9.7%/7.8%,同比-3.5/-4pcts,主要系公司控制費用投放節奏,7 月品牌升級與包裝換新,23H2 將是費用投入窗口期。管理費用率: 23H1/23Q2 分別為4.5%/4.5% , 同比+0.5/0.8pcts,主要歸因于銷售增速偏慢導致單位折舊攤銷費用增加。

低基數背景下渠道補庫疊加費用投放力度加大,23H2 動銷恢復速度的中樞有望抬升。展望23H2,相較于23H1 利潤端率先顯著修復,23H2 收入端有望接力,主要得益于:1)22 年8 月金華疫情與年底疫情達峰致收入低基數;2)新品上市后渠道在低庫存狀態下積極備貨;3)品牌升級與費用投放拉動終端動銷。此外,考慮到大包粉、包材成本壓力同比下降,疊加政府補助或計入報表,利潤端亦有望保持彈性。

投資建議: 小幅調整盈利預測, 預計2023~2025 年歸母凈利潤為3.0/3.66/4.40 億元,同比+35.9%/21.8%/20.4%,EPS 為0.76/0.93/1.12元, 對應PE 為22/18/15X,公司23 年PE 略低于飲料可比公司均值23X,考慮到23H2 業績有望持續修復疊加董事長增持股票彰顯信心,維持“推薦”評級。

風險提示:需求恢復不及預期,新品不及預期,政府補助的不確定性等。

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