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思源電氣(002028)

事件：

公司于8月18日發(fā)布半年報(bào)，2023年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入53.03億元，同比增長(zhǎng)22.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.00億元，同比增長(zhǎng)48.08%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.81億元，同比增長(zhǎng)46.64%。分季度看，Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.31億元，同比增長(zhǎng)20.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.83億，同比增長(zhǎng)50.3%。利潤(rùn)增速超市場(chǎng)預(yù)期。

點(diǎn)評(píng)：

23年業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，線(xiàn)圈類(lèi)、無(wú)功補(bǔ)償、工程總包增速表現(xiàn)亮眼。分業(yè)務(wù)板塊看，2023年上半年，公司開(kāi)關(guān)類(lèi)業(yè)務(wù)收入為26.3億（YOY+9.2%），線(xiàn)圈類(lèi)業(yè)務(wù)收入為11.1億（YOY+28.13%），無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)業(yè)務(wù)收入為7.7億（YOY+80.25%），智能設(shè)備類(lèi)業(yè)務(wù)收入為3.5億（YOY+0.36%），工程總包類(lèi)業(yè)務(wù)收入為3.0億（YOY+43.78%）。其中線(xiàn)圈類(lèi)、無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)、工程總包業(yè)務(wù)增速較高，我們認(rèn)為主要原因系：1）公司變壓器產(chǎn)能瓶頸打開(kāi)，帶動(dòng)線(xiàn)圈類(lèi)業(yè)務(wù)超行業(yè)增長(zhǎng)；2）新能源需求高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)無(wú)功補(bǔ)償需求高增；3）海外EPC布局多年，收入逐步確認(rèn)。

公司盈利大幅改善，看好下半年?duì)顟B(tài)持續(xù)。公司整體毛利率為29.06%，同比增長(zhǎng)3.46pct，整體凈利率為13.71%，同比增長(zhǎng)2.4pct。分業(yè)務(wù)板塊看，開(kāi)關(guān)類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率為31.46%，同比增長(zhǎng)5.74pct，線(xiàn)圈類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率為32.98%（+3.15pct），無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率為22.06%（+1.34pct），智能設(shè)備類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率為30.39%（+1.32pct），工程總包類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率為11.21%（+0.19pct）。各個(gè)業(yè)務(wù)板塊毛利率都有不同程度的提升，我們認(rèn)為主要為：1）公司產(chǎn)品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海運(yùn)費(fèi)相比去年有所回落。凈利率方面，公司的凈利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主要為公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用提升，并且2022年上半年也具有匯兌收益（財(cái)務(wù)收入基本持平）。展望下半年，我們認(rèn)為公司毛利率的提升來(lái)自外部原材料價(jià)格周期性回落，內(nèi)部精細(xì)化管理降本增效，因此我們對(duì)下半年高毛利率的持續(xù)性保持樂(lè)觀。

海外占比持續(xù)提升，公司逐步走向國(guó)際。公司海外EPC一方面帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?，另一方面帶?dòng)傳統(tǒng)電力設(shè)備往海外銷(xiāo)售，2023年H1海外收入為10.82億（YOY+47.5%），占比為20.4%（YOY+3.5pct）。海外市場(chǎng)中，歐洲、北美洲等電力發(fā)達(dá)地區(qū)輸配電設(shè)備運(yùn)行多年，有較大的改造更換空間；東南亞、中東、非洲等地區(qū)電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后，存在較大的新建業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為隨著公司海外的業(yè)務(wù)逐步積淀，公司海外品牌有望逐步建立，海外業(yè)務(wù)有望超預(yù)期增長(zhǎng)。

儲(chǔ)能+超容布局進(jìn)展順利，公司未來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力充足。儲(chǔ)能方面，公司大力拓展儲(chǔ)能相關(guān)業(yè)務(wù)，積極開(kāi)拓全球表前、表后儲(chǔ)能市場(chǎng)，下半年隨著公司產(chǎn)品推出，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)突破。超容方面，公司目前完成了2次烯晶碳能的收購(gòu)，持股比例為70.4%，超容一方面可以與汽車(chē)電子業(yè)務(wù)協(xié)同，另一方面公司未來(lái)可以切入超容儲(chǔ)能賽道。儲(chǔ)能+超容都為藍(lán)海市場(chǎng)，為公司未來(lái)的成長(zhǎng)賦能。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別是130.0、161.4、191.4億元，同比增長(zhǎng)23.4%、24.1%、18.6%；歸母凈利潤(rùn)分別是18.2、22.4、26.7億元，同比增長(zhǎng)48.7%、23.6%、18.8%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

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