《金證研》南方資本中心 相寧/作者 浮生 西洲 映蔚/風控

2019年，紹興興欣新材料股份有限公司（以下簡稱“興欣新材”）的科創板申報之路，因一紙舉報信及科創屬性不突出而撤回。次年，興欣新材“改道”沖擊創業板，后因盈利水平下降且未能及時出具問詢回復而再度“折戟”。幾經波折后，此番興欣新材向深交所主板發起了第三輪“挑戰”，終于“如愿”提交注冊。

(資料圖片僅供參考)

但在背后，興欣新材或存諸多問題存疑待解。報告期內，興欣新材毛利率變動趨勢異于同行的另一面，其資產負債率逐年下降且低于同行均值，并“手握”過億貨幣資金，募資補血合理性存疑。除此之外，興欣新材募投項目中部分產線的投產時間或早于驗收時間，涉嫌未驗先投。

一、毛利率走高變動趨勢異于同行，卻系成本變動滯后于售價變動所致

毛利率是上市公司的“門面”，可以反映出上市公司業務的“賺錢”能力。

反觀興欣新材，報告期內，其毛利率逐年上漲，但變動趨勢異于同行。

1.1 2020-2022年綜合毛利率逐年上漲，行業均值反逐年下滑

據興欣新材簽署日為2023年5月29日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2020-2022年，興欣新材的綜合毛利率分別為29.81%、38.13%、40.69%。

可見，興欣新材的綜合毛利率逐年上漲。

然而，興欣新材的綜合毛利率變動趨勢卻異于同行。

據招股書，本次上市，興欣新材選擇的同行業可比公司分別為浙江中欣氟材股份有限公司、上海飛凱材料科技股份有限公司、中節能萬潤股份有限公司、浙江永太科技股份有限公司、聯化科技股份有限公司、國邦醫藥集團股份有限公司共6家。

2020-2022年，興欣新材上述同行可比公司的綜合毛利率均值分別為34.56%、32.02%、30.86%。

顯然，在同行綜合毛利率逐年下降的背景下，興欣新材的毛利率逆勢上漲。

對此，興欣新材作出了解釋。

1.2 解釋稱受成本波動滯后性影響，售價增幅大于成本增幅致毛利率上升

據招股書，哌嗪系列產品是興欣新材的主要產品之一，占主營業務收入 85%左右，其主要原材料為六八哌嗪和乙二胺。

關注興欣新材對其毛利率變化情況的解釋。

據出具日為2023年5月14日的《關于紹興興欣新材料股份有限公司首次公開發行股票并在主板上市申請文件審核問詢函的回復意見》（以下簡稱“主板首輪問詢回復”），興欣新材的產品定價一般參照六八哌嗪、乙二胺等主要原材料的國內實時市場價格確定，因此原材料的價格變化能夠及時傳導至售價。此外，2021-2022年，六八哌嗪供應緊張，興欣新材進一步提高了相關哌嗪衍生物產品的價格，使得產品的銷售價格漲幅整體高于六八哌嗪采購價格的漲幅。

此外，還有成本波動滯后性的影響。一方面，2020-2022年，興欣新材主要原材料的境外采購占比較高且境外采購價格對同期境內價格較低，而銷售價格按照境內實時市場價格確定；另一方面，合同交貨周期及各類形態存貨期初期末結存的影響，不能及時反應到銷售成本中。

簡而言之，在售價方面，原材料的價格變化能夠及時傳導至售價。而在成本方面，受采購入庫滯后性與加權平均滯后性的影響，六八哌嗪采購價格未能及時反應到成本中去。也即是成本的變動滯后且低于售價的變動，從而導致毛利率提高。

基于上述，興欣新材在招股書中披露到，受成本滯后性影響，在原材料價格持續上漲階段，產品毛利率會偏高，而在原材料價格持續下滑時期，產品毛利率會存在較大程度下滑的風險。

需要注意的是，自2022年下半年以來，六八哌嗪的采購價格呈現下降趨勢。

1.3 2022年下半年以來原料價格下跌，毛利率或存在下滑的風險

據主板首輪問詢回復，2021-2022年，六八哌嗪的采購價格整體呈上升趨勢。

然而，觀察對應價格趨勢折線圖可發現，2020-2022年，六八哌嗪采購價格峰值出現于2022年7月。此后的2022年7月至2022年11月，六八哌嗪的采購價格呈現下降趨勢。

由此可見，2020-2022年，興欣新材毛利率逆勢上漲與同行變動趨勢相悖。興欣新材稱與“成本變動滯后性”有關。而2022年下半年以來，原材料價格開始呈現下降趨勢，則未來興欣新材毛利率未來是否將面臨下行的窘境？或該“打上問號”。

二、資產負債率走低且分紅超五千萬元，賬上“趴著”逾億元反募資補血

“補充流動資金”項目擬募資額，是企業根據經營真實情況而測算所需補充資金額度。

對于興欣新材來說，報告期內其資產負債率逐年下降且低于同行，并且，截至2022年末，興欣新材“手握”逾億元貨幣資金、現金及現金等價物余額。同時，報告期內興欣新材累計分紅逾五千萬元。在此背景下，興欣新材募資補血合理性存疑。

2.1 此番上市興欣新材擬募集5.5億元，1.52億用于補充流動資金

據招股書，此番上市，興欣新材擬募集5.5億元，分別用于“年產14,000噸環保類溶劑產品及5,250噸聚氨酯發泡劑項目”、“8,800t/a哌嗪系列產品、74,600t/a重金屬螯合劑、1,000t/a雙嗎啉基乙基醚項目”、“研發大樓建設項目”及補充流動資金。

其中，興欣新材擬將1.52億元用于補充流動資金，占總募集資金的27.64%。

需要指出的是，報告期內，興欣新材的資產負債率均低于同行。

2.2 2020-2022年年末，興欣新材的資產負債率逐年下滑且低于同行

據招股書，2020-2022年各期末，興欣新材資產負債率分別為34.2%、30.69%、23.65%。

同期，興欣新材同行業可比公司的資產負債率均值分別為39.93%、37.52%、40.17%。

可見，報告期內，興欣新材資產負債率低于同行均值，且呈逐年下降態勢。

關注興欣新材的負債構成。

據照顧書，2020-2022年各期末，興欣新材的短期借款分別為3,604.43萬元、1,690.33萬元、800.96萬元。同期，一年內到期的非流動負債分別為3.75萬元、6.25萬元、2.6萬元。

同期，興欣新材長期借款分別為2,800萬元、4,800萬元、2,000萬元。

不難發現，報告期內，興欣新材短期借款逐年下滑，2022年降至800萬元。

再來關注興欣新材的財務費用情況。

2.3 2022年財務費用為負，同年利息收入超百萬元并與利息支出接近

據招股書，2020-2022年，興欣新材的財務費用分別為472.15萬元、317.62萬元、-497.62萬元。

同期，興欣新材的利息支出分別為245.02萬元、263.77萬元、192.91萬元；利息收入分別為48.53萬元、36.32萬元、111.83萬元。

不僅如此，興欣新材賬上還“趴著”逾億元貨幣資金，且報告期內多次分紅。

2.4 截至2022年末“手握”過億元貨幣資金，兩年分紅逾五千萬元

據招股書，2020-2022年各期末，興欣新材的貨幣資金分別為0.66億元、0.8億元、1.51億元；同期，現金及現金等價物余額分比為0.63億元、0.75億元、1.36億元。

2020-2022年，興欣新材的經營活動產生的現金流量凈額分別為3,093.97萬元、5,690.6萬元、10,591.88萬元。

此外，興欣新材還存在分紅情況。

招股書顯示，2020年4月3日，興欣新材召開2019年年度股東大會，審議決定對興欣新材截至2019年12月31日的未分配利潤進行分配，分配金額為2,508萬元。

2021年5月7日，興欣新材召開2020年年度股東大會，審議決定對截至2020年12月31日的未分配利潤進行分配，分配金額為3,300萬元。

經《金證研》南方資本中心計算，2020-2022年，興欣新材共計分紅5,808萬元。

可見，報告期內，興欣新材資產負債率走低且低于同行均值，同時興欣新材的貨幣資金、現金及現金等價物余額均超過億元。并且，報告期內興欣新材兩次分紅共計超過五千萬元。在此基礎上，興欣新材募資補血1.5億元，是否具備合理性？

三、募投項目部分產線投產時間或早于驗收時間，涉嫌未驗先投

眾所周知，建設項目投產前，建設單位應按要求完成環保驗收，編制并公示驗收報告。

反觀興欣新材，本次上市募投項目的子項目中，部分產線已于2020年末投產，對應產品也已在2021年實現銷售收入。但驗收報告顯示，該部分產線的環保驗收時間或晚于投產時間。

3.1 募資2.6億用于環保類溶劑及發泡劑項目，包含五甲基二乙烯三胺子項目

前文提及，“年產14,000噸環保類溶劑產品及5,250噸聚氨酯發泡劑項目”（以下簡稱“環保類溶劑及發泡劑項目”）是興欣新材本次上市的募投項目之一，擬投入募投資金2.69億元，投資總額為3.13億元。

需要說明的是，“環保類溶劑及發泡劑項目”的環評批復為虞環管（2019）6號。

招股書顯示，該項目可分為“年產14,000噸環保類溶劑產品項目”和“年產5,250噸聚氨酯發泡劑項目”兩個子項目。而“年產5,250噸聚氨酯發泡劑項目”項目又可拆分為“年產2,000噸五甲基二乙烯三胺項目”（以下簡稱“五甲基二乙烯三胺項目”）以及“年產2,000噸雙（二甲氨基乙基）醚聯產1,000噸二甲氨基乙氧基乙醇和250噸N-甲基嗎啉項目”（以下簡稱“3,250噸聯產項目”）。

需要說明的是，上述項目中的“五甲基二乙烯三胺項目”已經部分投產。

3.2 該項目中的1,000噸產能的五甲基二乙烯三胺，已于2020年底投產次年對外銷售

據招股書，五甲基二乙烯三胺系興欣新材募投項目“年產5,250噸聚氨酯發泡劑項目”的子項目“年產2,000噸五甲基二乙烯三胺項目”對應的產品，該募投項目中的1,000噸產能的五甲基二乙烯三胺，已于2020年底投入生產并于2021年開始對外銷售。

關注具體銷售情況。

據招股書，2020-2022年，五甲基二乙烯三胺的銷量分別為0噸、519.13噸、757.06噸；平均單價分別為0元/噸、33,564.53元/噸、52,463.95元/噸；銷售收入分別為0元、1,742.44萬元、3,971.84萬元。

值得注意的是，主板首輪問詢回復中，關于五甲基二乙烯三胺在產品推廣初期，以向貿易商銷售的方式為主的原因，興欣新材披露稱，五甲基二乙烯三胺系興欣新材2020年末研發成功，并在2021年開始銷售的新產品。興欣新材在產品推廣初期，以向貿易商銷售的方式為主。

梳理時間節點不難發現，通過募投項目中的子項目“五甲基二乙烯三胺項目”，興欣新材已經實現了1,000噸產能的五甲基二乙烯三胺產品，于2020年末研發成功、投入生產，于2021年實現商業化，到2022年已實現近四千萬元銷售收入。

蹊蹺的是，“五甲基二乙烯三胺項目”的驗收時間或在投產時間之后。

3.3 官網公示募投項目一階段竣工驗收報告，或對應上述所稱的部分投產子項目

據興欣新材官網，2022年1月17日，興欣新材發布了“關于紹興興欣新材料股份有限公司項目竣工環境保護驗收報告公示”的內容。該內容提及，興欣新材對其“年產14000噸環保溶劑類產品及5250噸聚氨酯發泡劑項目（一期，一階段）竣工環境保護驗收報告”（以下簡稱“驗收報告”）予以公示，公示時間為2022年1月17日至2022年2月17日。

據驗收報告，驗收項目名稱為“年產14000噸環保溶劑類產品及5250噸聚氨酯發泡劑項目（一期，一階段）”，驗收報告編制時間為2021年12月，建設單位為興欣新材，環評批復文號為虞環管[2019]6號。

對比項目名稱、建設單位、環評批復文號可以看出，該驗收報告即系招股書中的募投項目“環保類溶劑及發泡劑項目”子項目的一期或一階段的驗收報告。

3.4 項目驗收報告開始編制日期為2021年10月，公示時間為2022年1月

據驗收報告，興欣新材根據自身實際情況，對項目進行分期建設，本次驗收為先行驗收（一期，一階段），驗收內容為聚氨酯發泡劑類年產1,000噸五甲基二乙烯三胺（甲醛法）生產線。

此次驗收項目總投資1,000萬元，其中環保投入305萬元，占總投資的30.5%。項目于2020年7月開工建設，2021年5月開始調試。

2021年10月4-5日，興欣新材委托紹興市中測檢測技術股份有限公司編制了此項目竣工環境保護驗收檢測報告。

通過上述信息可知，驗收報告所稱的項目一階段，對應的正是興欣新材募投項目中的子項目“五甲基二乙烯三胺項目”中的部分產品的投產情況。

這意味著，“五甲基二乙烯三胺項目”中產能為1,000噸的產品，于2020年7月開工建設，2020年末投產，2021年5月開始調試并于當年實現銷售。

但通過驗收報告可知，上述部分產品對應的該項目的一階段，驗收報告編制日期為2021年10月，公示日期為2022年1-2月，即驗收時間或晚于投產時間。

值得一提的是，興欣新材披露稱五甲基二乙烯三胺系興欣新材的新產品。即是說，在此之前，興欣新材或并未從事過五甲基二乙烯三胺的生產。

3.5 建設項目環境保護管理條例指出，未經驗收的項目不得投入生產

據司法部2017年7月6日發布且現行有效的《建設項目環境保護管理條例（2017年修訂版）》第十九條，編制環境影響報告書、環境影響報告表的建設項目，其配套建設的環境保護設施經驗收合格，方可投入生產或者使用；未經驗收或者驗收不合格的，不得投入生產或者使用。

在此情況下，興欣新材上述五甲基二乙烯三胺新產品，當時投產時是否存在未驗先投的嫌疑？日后是否存在被追訴的風險？不得而知。

靡不有初，鮮克有終。幾經波折過后，興欣新材能否交出一份令市場滿意的答卷？

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