基本內容

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優從信用利差來看，3 年和5 年銀行永續債信用利差安全墊較厚，3 年AAA-和AA+級二級資本債利差與去年低點相比較1年期和5 年期更大，但3 年期利差波動更高。從期限利差來看，3Y-1Y 中高評級二級資本債期限利差仍具壓縮空間。

從等級利差來看，除1 年期AA+較AA 二級資本債和AAA-較AA+銀行永續債外，其余各等級利差均有一定壓降空間。

【資料圖】

對比二級資本債與各品種債券收益率，3 年期AA 級二級資本債收益率低于同等級等期限中短票，1 年期AA 級二級資本債收益率低于同等級等期限城投債。由于AA 級二級資本債不贖回風險較大，目前并不建議下沉到弱資質中小銀行。

綜上，當前中長久期銀行永續債以及3 年期中高等級二級資本債利差存在進一步壓降的空間，票息策略仍占優，但需警惕交易擁擠情況下3 年期利差快速調整的風險。

二、二部曲——二永債不贖回風險：253 家城農商行關鍵風險指標評價截至7 月底，未贖回的銀行二級資本債涉及50 家銀行，均為城農商行，未贖回規模達到379.3 億元。為了評價二永債不贖回的風險，我們選取253 家城農商行作為樣本，對其關鍵風險指標進行梳理，有以下三大指標體系值得關注：

（1）關注未來銀行二級資本債和永續債的贖回壓力及剩余可發行額度，銀行的待贖回債券規模較大或批文可用額度較少，未來選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時需要密切關注區域監管態度。

（2）關注資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經較低，贖回后或無法滿足監管要求，同時若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無法通過借新還舊滾續到期二永債，上述兩個原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關注盈利能力、資產質量及房地產貸款占比，盈利能力欠佳、資產質量差、地產集中度高都可能導致基本面較差。除關注外源性補充資本可得性外，還需關注內生性資本消耗及內生性基本面盈利補充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財等需求端對利差有顯著影響，關注息差走低下未來供給壓力（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來發行壓力（1）對當前各銀行的有效批文進行梳理分析，96 家銀行擁有二級債的有效批文（可用額度為1528.1 億元）；34 家銀行擁有永續債的有效批文（可用額度為547 億元）。有效期截止日在2023 年內的可用批文額度為198.9 億元，其中較多發行額度將于12 月到期。考慮到有效期臨近，具備發行能力的銀行或將盡快發行剩余額度進行資本補充。

（2）根據歷史發行規律，大行從獲得二永債批復到全部發行完畢的耗時往往在10 個月以內，若以此規律推斷，當前國有行550 億元二級資本債可用額度或于今年9 月發行完畢，今年整體發行節奏或大幅提前于有效截止日。

（3）從到期規模來看，二級資本債9 月和10 月到期規模較大，或存在階段性到期壓力。目前國有行、股份行剩余發行額度低于年內到期規模，城商行、農商行剩余發行額度可以覆蓋年內到期壓力，建議關注國有行、股份行后續批文新增情況。此外2024 年銀行永續債將迎來首個行權日，今年四季度銀行或提前發行永續債應對明年集中到期。

（二）需求端：交易盤機構行為對利差有顯著影響，四季度止盈動機及政策穩增長下波動或進一步放大二永債換手率較高，今年基金買債力量推動利差再次壓縮。2021 年至今二永債換手率明顯抬升，高于其他信用債，其利差變化更多受機構行為驅動收窄走闊。目前二永債的主要買盤為基金，3 月以來隨著央行降準落地，流動性整體寬松，結構性“資產荒”再現，基金轉為凈買入，二級債利差開始收窄。根據此前報告，交易盤（包括基金、理財、其他產品類）凈買入規模對二級債-商金債品種利差有顯著負向影響，建議持續關注上述機構對二級債的買入情況。

風險提示

監管政策超預期；信用風險事件的不確定性。

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