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公司公布2023 年中報，上半年公司實現收入92.12 億元/-6.9%（美元口徑下-13.1%），凈利潤14.56 億元/-6.8%（美元口徑下-13.0%）。拆分量價看，1H23實現銷量0.91 億雙/-20.9%，我們測算ASP 同比+17.6%（美元口徑下ASP 同比+9.8%）。通過有效組織生產與薪酬控制，公司在訂單承壓與收入下滑的二季度，仍迎來了毛利率與費用率改善，帶動Q2 單季凈利潤實現正增長。步入7 月，部分臺系制鞋企業美元口徑營收降幅持續收窄，我們判斷公司將在下半年迎來訂單回暖拐點。長期看，公司在行業低點堅持逆勢擴張，新建印尼與越南工廠預計將在年內投產，同時后續產能項目將持續落地，未來公司有望實現長期穩健增長，維持“買入”評級。

收入：銷量-21%&ASP+18%，上半年營收同比-6.9%（美元口徑下同比-13.1%）。

公司發布2023 年中報，上半年實現營收92.12 億元，同比下降6.94%（美元口徑下同比-13.1%）。其中Q2 單季公司實現收入55.51 億元，同比-3.9%，降幅環比Q1 收窄（美元口徑下-10%）。拆分量價看，公司1H23 實現銷量0.91 億雙，同比-20.9%，我們測算ASP 同比+17.6%（美元口徑下ASP 同比+9.8%）。

其中Q2 單季銷量約0.52 億雙，同比-17.8%，我們測算ASP 同比+17.0%（美元口徑下ASP 同比+9%）。拆分產品類型看，休閑運動鞋/戶外鞋品/拖鞋收入分別同比-2.0%/-28.3%/-41.9%至82.5/4.8/4.6 億元，其中休閑運動鞋訂單韌性凸顯。

盈利：管理費用率優化部分抵消毛利率下滑，大額匯兌收益帶動上半年凈利率同比提升。公司1H23 實現歸母凈利潤14.56 億元，同比-6.8%（美元口徑下同比-13.0%）。其中Q2 單季歸母凈利潤為9.75 億元，同比+6.7%（美元口徑下大致持平）。在Q2 產能利用率環比提升帶動下，公司單季毛利率環比修復2.1ppts 至25.4%，同時控制績效薪酬后管理費用率同比-1.7ppts，疊加大額匯兌收益帶動，公司Q2 單季營業利潤率/凈利率分別為22.3%/17.6%，分別同比提升1.5ppts/1.7ppts，利潤率水平達上市以來最高點。

展望：去庫存周期凸顯經營韌性，下半年有望迎來訂單回暖拐點。通過有效組織生產與薪酬控制，公司在訂單承壓與收入下滑的二季度，仍迎來了毛利率與費用率改善，帶動Q2 單季凈利潤實現正增長。步入7 月，部分臺系制鞋企業美元口徑營收降幅持續收窄，我們判斷公司將在下半年迎來訂單回暖拐點。長期看，公司在行業低點堅持逆勢擴張，預計新建印尼與越南工廠將在年內投產，同時后續產能項目將持續落地。憑借公司持續強化自身在規模/客戶/管理的優勢，未來公司有望實現長期穩健增長。

風險因素：公司產能擴張不達預期；公司的客戶拓展與訂單不及預期；下游品牌客戶去庫存慢于預期；消費景氣下行超預期。

盈利預測、估值與評級：公司公布2023 年中報，上半年公司實現收入92.12 億元/-6.9%（美元口徑下-13.1%），凈利潤14.56 億元/-6.8%（美元口徑下-13.0%）。

考慮海外消費與下游客戶訂單復蘇以及未來公司印尼產能建設的不確定性，我們下調2023E-2025E年EPS預測至2.66/3.21/3.70 元（原預測為2.83/3.50/4.01元）。參照優質龍頭代工企業申洲國際2024 年估值水平（17xPE，來自中信證券研究部預測）與公司上市以來平均估值水平（31xPE），綜合考慮公司未來的較好成長性，以及下半年開始行業需求回暖的預期，我們給予公司2024 年22 倍PE，對應目標價71 元，維持“買入”評級。

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