中國網財經8月21日訊 (記者李冰)近日，江蘇潤陽新能源科技股份有限公司(下稱潤陽股份)IPO注冊申請獲證監會批準，即將登陸創業板。充分受益于國家政策大力扶持和“雙碳”目標的深入推進導致需求大增等因素，潤陽股份乘上東風規模迅速做大，已經做到連續三年電池片出貨量行業排名第三。

但人無遠慮必有近憂，光伏新技術更新換代速度不斷加快，相比于行業內公司爭分奪秒的布局節奏，潤陽股份在N型技術Topcon和異質結兩個技術路線上，進展卻很緩慢。業內人士表示，在這一波行業洗牌中，誰能率先在新技術路線上布局并快速降本增效使之成為優勢產能，才能激烈的競爭中保持優勢地位，而如若只是一味的同質化、低水平復制，或將在殘酷的競爭中出局。

潤陽股份上市融資搞垂直一體化產能擴張，這背后或許有行業競爭白熱化裹挾下的無奈和來自地方政府的壓力和推力，但在產業鏈各環節產能過剩時期，還繼續向上下游延伸產業鏈，持續在產業鏈多個環節增加資本支出規模，除了進一步加重了資金壓力，或許還會面臨投產即虧損的局面，給企業帶來更重的資產負擔。

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在全球能源轉型大趨勢下，借助資本力量擴大產能規模、進行技術迭代升級，以及為了規避供應鏈錯配而做一體化布局，是光伏企業保持優勢地位和市占率的最佳選擇。但產能躍進帶來的供需形勢逆轉，價格已經開始掉頭向下，企業利潤空間受到很大程度擠壓，內卷呈白熱化。有業內人士斷言，“今后兩三年，會有超過一半的企業被淘汰出局”。能否等來下一輪周期，要看新技術路線能否快速帶來降本增效，這種情況下，只有家底越厚方能越有底氣。

產能過剩 價格下跌 硅料項目前景幾何

根據潤陽股份披露的招股書顯示，此次上市募投項目有兩個，一個投向了硅料項目，另一個是異質結技術路線的電池片項目，其中年產5萬噸高純多晶硅項目是公司向上游原材料領域的延伸，預計總投入金額49.81億元，擬投入募集資金20億元。

據潤陽股份招股書申報稿介紹，該項目計劃于2022年底建成，實際于2023年2月16日點火投產。在潤陽股份2022年3月首次披露招股書申報稿時，對該項目的投資收益表述為“稅后內部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為 3.29年(含建設期)，年均利潤總額為15.21億元”，在2023年6月份潤陽股份的注冊稿中，對于收益的部分并未做調整，兩次披露時間相差一年多，但硅料市場卻風向突變。

始于2021年的產業鏈供需錯配帶來的硅料價格暴漲，引發了一場“擁硅為王”的行業風暴。據公開資料顯示，2020年7月初，多晶硅價格維持在60元/千克左右，2022年突破300元/千克大關。短短兩年時間漲幅高達400%。

注：圖片來自券商研報

潤陽股份首次披露募投項目的時間是2022年3月，彼時的硅料價格約在250元/kg，但進入2023年開始，硅料價格開啟了斷崖式下跌模式，今年3月后，硅料價格更是一瀉千里，相較于申報稿的披露時間，注冊稿披露時的硅料價格已經不可同日而語，對應的硅料價格從25萬元/噸殺跌到7-8萬元/噸，直逼大部分硅料企業成本線。

價格瘋狂下跌的態勢，證明硅料企業躺著賺錢的日子一去不復返。潤陽股份不但在硅料價格發生巨大變化時沒有下調5萬噸硅料項目的預期投資收益，還在回復記者采訪時表示“寧夏硅料項目自投產以來，為公司創造大量利潤”。

資料顯示，多晶硅產能建設周期通常為12-18個月、爬坡周期為3-6個月，爬坡期間成本還會相對更高。潤陽股份在硅料價格降至接近頭部硅料生產企業盈虧點且產能尚處在爬坡期階段時，還能逆勢獲得大量利潤，商業合理性有待驗證。

眾多周知，硅料環節前期的投入大、生產靈活性差，是產業鏈中最難承受過剩的環節。如今，在行業過剩風險已經顯現的情況下，募資擴產依然在持續。有業內人士告訴記者，一般在明確的產能過剩情況下，硅料企業多會通過限產、停機檢修等方式應對，規劃建設的產能也可能會延期或停建。

除了IPO募投的5萬噸多晶硅料項目，潤陽股份或許還有一個位于內蒙古的8萬多噸高純多晶硅項目，只是該項目并未在招股書等信披文件中被提及。

2023年4月13日，鄂爾多斯日報發表了一篇標題為《鄂前旗：項目建設熱潮奔涌》的文章。文章中提到，潤陽悅達光伏裝備制造全產業鏈科技示范項目是自治區首個光伏裝備制造科技示范全產業鏈項目，該項目總投資178億元，總占地2500畝，主要包括年產8萬噸高純多晶硅、5.5萬噸工業硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效電池、2GW高效組件。其中，8萬噸高純多晶硅占地面積1000畝，總投資80億元，已于2023年1月份開工建設，總建筑單體39個，預計9月底完成土建、設備安裝、調試等工作，10月份投產。

5.5萬噸工業硅占地面積500畝，總投資15億元，正在進行場平施工并辦理前期手續，計劃年底前投產。拉晶、切片、高效電池及高效組件總占地面積1000畝，總投資83億元，正在辦理前期手續，計劃2024年初開工建設。

鄂爾多斯日報是鄂爾多斯市委機關報，按照該媒體4月份的報道，潤陽股份8萬噸硅料項目規模比公司募投項目還要大，而且早在今年1月份就已經開工建設，即將于10月份投產，但該項目卻并未在招股書中披露。記者就此項目沒有披露的原因及項目狀態采訪潤陽股份，并未得到對方的正面回應。

新技術布局節奏緩慢 能否保住PERC時代打下的江山？

受益于光伏市場的高景氣，潤陽股份得到快速發展。根據PV InfoLink數據，2020-2022年潤陽股份已連續三年成為繼通威股份和愛旭股份后全球光伏電池銷量排名第三的制造商。

招股書顯示，報告期內(2020-2022年)，潤陽股份實現光伏電池業務收入分別為47.13億元、104.54億元和217.46億元，占同期主營業務收入的比例為99.15%、99.34%和99.01%，為公司主要收入來源。對應的凈利潤分別為5.13億元、4.85億元和20.57億元。這樣的業績數據比行業第二愛旭股份還要好看。

但人無遠慮必有進憂。電池片作為光伏產業鏈中技術創新的關鍵一環，當前正站在新一代電池技術迭代的關口，TOPcon、ABC、HBPC和HJT等電池技術層出不窮，也增加了未來市場競爭格局的不確定性。技術的不斷更迭，也成為本輪擴產的很重要因素。

據了解，PERC電池的光電轉換效率已經逼近理論極限，N型技術被普遍認為是下一代主流技術，以TOPCon和異質結技術為代表的N型電池是目前擴產的主流方向。2022年也因此被業界視作N型電池技術發展的元年。

據Infolink數據，2022年底落地的TOPCon和異質結電池產能分別達到81GW和13GW；到2023年底，TOPCon名義產能有望達到477GW，將與PERC電池產能相當。路線切換速度之快，這也意味著，誰能率先在新技術路線上布局并快速降本增效使之成為優勢產能，才能激烈的競爭中保持競爭優勢。

潤陽股份在2022年披露的第一版招股書中表示，將于2022 年下半年建成 10GW TOPCon 電池生產線，并擬實施 5GW 異質結電池募投項目，穩固電池環節的規模優勢和市場地位”。然而，在2023年6月公布的最新一版招股書中，10GW TOPCon電池生產線變更為了14GW TOPCon電池生產線，產能建成時間也由2022年下半年建成，改成了2023年上半年，盡管在給記者的回復中，公司表示該電池生產線現已建成投產，但也同時意味著，在2022年N型電池元年，作為行業出貨量排名第三的潤陽股份，并沒有N型電池產能落地。

從轉化效率角度來看，在6月15日公布的最新一版招股書中，潤陽股份對14GW TOPCon電池生產線的介紹并不多，并未公布該生產線的量產效率，只提及公司自主研發設計的N型TOPCon 電池中試批量轉換效率達到25%。要知道，晶科能源今年一季度TOPCon電池量產效率已經達到25.4%，四季度預計將達到25.8%。

異質結方面，募投項目5GW異質結電池片生產項目在注冊稿中依舊是“擬實施”狀態，在給記者的采訪回復中，對于該項目也是“待募集資金到位以后，公司會根據市場情況啟動5GW異質結項目的建設”。然而，多家同行上市公司的異質結電池已經進入生產銷售階段。

事實上，潤陽股份或在宜賓還曾規劃過45GW的電池項目，只是該項目只曾出現在宜賓市2023年政府工作報告和當地媒體的報道中，并未曾被潤陽股份承認過。

2023年宜賓市人民政府工作報告中提到：“全力打造國家級晶硅光伏產業集群。加快江蘇潤陽45GW電池片等項目建設…”。宜賓當地媒體也曾報道：“潤陽年產45GW電池片項目計劃總投資150億元，用地面積約1200畝，規劃產能為45GW高效晶硅太陽能電池，項目分三期建設。該項目一期計劃于2023年3月開工建設，2023年10月竣工投產。”

但在給記者的采訪回復中，潤陽股份卻明確表示“公司不存在宜賓電池項目”。記者也致電宜賓市經信局光伏產業科，一位不愿透露姓名的工作人員告訴記者“潤陽那個項目沒開”，至于寫進政府工作報告且有明確時間規劃的項目卻未能成行的原因，兩方都沒能給出合理解釋。

資金缺口大 流動性承壓

一體化布局、新技術產能擴張，每走一步都需要真金白銀的支持。電池片環節的技術更新周期越來越短，光伏企業要保持領先，就要不斷新建產線，對資金的需求巨大。

潤陽股份的現金流已經十分緊張。數據顯示，今年一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，為-10.95億元；而去年同期為5.51億元；投資活動產生的現金流量凈額為-16.39億元。

2020-2022年，公司資產負債率分別為75.48%、81.39%和79.17%，流動比率分別為0.87、0.89 和0.82，速動比率分別為0.76、0.78 和0.62。與同行業可比上市公司相比，資產負債率處于較高水平，而流動比率和速動比率低。

截止2022年，潤陽股份的短期借款18.58億元，應付賬款和應付票據高達69.79億元，一年內到期的非流動負債9.12億元，長期借款13.98億元。有息負債規模高達111.47億元，短期債務占比高，而賬面上的貨幣資金僅為34.77億元，這其中有高達25.31億元的受限資金，僅有9.16億元可供支配，這對于潤陽股份的債務規模和產能擴張項目來說，杯水車薪。

光伏行業新建項目對資金的需求較大，且潤陽股份主要通過債務融資方式補充資金投入缺口，并廣泛運用貨幣資金、應收票據、房產、土地使用權、生產設備等資產作為抵質押物以獲取債務融資。截止2022年底，潤陽股份的受限資產賬面價值占公司總資產的比例為35.82%。

前期固定投資越大，在過剩時面臨的壓力越大。潤陽股份在招股書中也坦承，如果下游市場波動導致收入增速放緩，原材料價格上漲使經營成本增加，或新建項目盈利水平不及預期，資金回籠出現困難，公司的短期支付能力將面臨較大壓力，甚至不能按時償還債務本息，將導致公司經營性資產被債權人處置。

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