來(lái)源/36氪

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撰文/王晗玉

無(wú)論宏觀經(jīng)濟(jì)如何波動(dòng)，北京CBD國(guó)貿(mào)橋下的十字路口永遠(yuǎn)人潮熙攘。

在這個(gè)十字路口的西北角，坐落著北京CBD的地標(biāo)性建筑群。幾棟被金色、藍(lán)色玻璃幕墻覆蓋的寫(xiě)字樓、商城、酒店和公寓，共同組成了上市公司中國(guó)國(guó)貿(mào)及其控股股東的主要資產(chǎn)——國(guó)貿(mào)中心。

這周?chē)奂本┦屑s90%的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、50%的跨國(guó)地區(qū)總部，以及眾多國(guó)際一線奢侈品牌旗艦店。無(wú)論居民消費(fèi)意愿是克制還是反彈，企業(yè)投資信心是謹(jǐn)慎還是回暖，抑或金融行業(yè)降薪是否還將持續(xù)，這里的出租率似乎并未受大環(huán)境影響。

同樣，無(wú)論地產(chǎn)板塊的股市行情如何演繹，中國(guó)國(guó)貿(mào)似乎已不再受此周期束縛——自去年底政策端穩(wěn)地產(chǎn)舉措應(yīng)出盡出以來(lái)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月21日，房地產(chǎn)指數(shù)距今年年初已下跌13.35%，同時(shí)中國(guó)國(guó)貿(mào)股價(jià)則上漲15.98%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，中國(guó)國(guó)貿(mào)目前約為2倍的PB略高于近五年均值1.93，而開(kāi)發(fā)類(lèi)地產(chǎn)股則已大面積破凈。

尤其在今年3月24日公募REITs向商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)擴(kuò)容以來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)股再迎利好。不過(guò)，盡管此舉將帶來(lái)大量并購(gòu)機(jī)會(huì)，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍是稀缺標(biāo)的，而北京CBD的區(qū)位優(yōu)勢(shì)更是不可復(fù)制，那么中國(guó)國(guó)貿(mào)會(huì)借此機(jī)會(huì)走出東三環(huán)嗎？

01

奢侈品“店王”，現(xiàn)金奶牛

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全年，北京國(guó)貿(mào)商城繼續(xù)以約202億元的銷(xiāo)售額成為全國(guó)33座城市、104家購(gòu)物中心中的第二名。在此之前的2020年與2021年，北京國(guó)貿(mào)商城分別以約160億元、210億元的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)位居購(gòu)物中心百?gòu)?qiáng)榜首位。

北京國(guó)貿(mào)商城是中國(guó)國(guó)貿(mào)的主要物業(yè)之一，場(chǎng)內(nèi)門(mén)店涵蓋時(shí)裝、皮具、珠寶等幾乎所有國(guó)際一線品牌。而這些品牌門(mén)店的銷(xiāo)售額與中國(guó)國(guó)貿(mào)營(yíng)收直接掛鉤。

一位專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)品牌門(mén)店選址的從業(yè)者告訴36氪，北京國(guó)貿(mào)商城的商戶(hù)租金采用的是“基礎(chǔ)租金/扣點(diǎn)+物業(yè)管理費(fèi)”的模式，基礎(chǔ)租金與扣點(diǎn)“兩者取其高”。

具體而言，比如一家商戶(hù)與國(guó)貿(mào)商城合同約定租金為“基礎(chǔ)租金+物業(yè)管理費(fèi)合計(jì)10萬(wàn)元，同時(shí)扣點(diǎn)10%”，那么實(shí)際商戶(hù)需要繳納的租金將出現(xiàn)兩種情況：如果商戶(hù)銷(xiāo)售額低于100萬(wàn)元，當(dāng)期租金以10萬(wàn)元計(jì)；如果銷(xiāo)售額高超過(guò)100萬(wàn)元，當(dāng)期租金則按10%扣點(diǎn)——如銷(xiāo)售額為120萬(wàn)元，租金即為12萬(wàn)元。

這意味著，奢侈品消費(fèi)的韌性與抗風(fēng)險(xiǎn)性將悉數(shù)反映在中國(guó)國(guó)貿(mào)的營(yíng)收和現(xiàn)金流上。

此前，在世界三大經(jīng)濟(jì)體GDP增速集體放緩的2022年，LVMH集團(tuán)、愛(ài)馬仕集團(tuán)當(dāng)年?duì)I收分別錄得23%、29%的增幅。同時(shí)，要客研究院發(fā)布的《2022中國(guó)奢侈品報(bào)告》顯示，這一年國(guó)人為奢侈品市場(chǎng)貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售額達(dá)9560億元，占到全球奢侈品市場(chǎng)的38%。

中國(guó)國(guó)貿(mào)的年報(bào)數(shù)據(jù)則顯示，2022年其商城營(yíng)業(yè)收入占到公司總營(yíng)收的33.7%。

實(shí)際上，在境外購(gòu)物均受疫情限制的2020-2022年，國(guó)內(nèi)奢侈品銷(xiāo)售額出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，而定位奢侈、地處核心商圈的高端購(gòu)物中心出租率及租金水平也因此得以穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2020—2022年，北京國(guó)貿(mào)商城出租率分別為95.8%、98.8%、98.8%，月平均租金分別為986元/平方米、1175元/平方米、1159元/平方米。同時(shí)，來(lái)自商城的營(yíng)業(yè)收入分別占到中國(guó)國(guó)貿(mào)總營(yíng)收的30.9%、32.8%、33.7%。國(guó)貿(mào)商城成為名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。

尤其在2018年7月國(guó)貿(mào)中心東樓改造竣工后，該項(xiàng)目建設(shè)的5.8萬(wàn)平方米全部用作商城出租，此后暫無(wú)新增建筑計(jì)劃。浙商證券一項(xiàng)報(bào)告分析，在主體建筑竣工后，中國(guó)國(guó)貿(mào)后續(xù)折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用或進(jìn)一步降低，毛利率或進(jìn)一步攀升。

02

公募REITs擴(kuò)容，中國(guó)國(guó)貿(mào)擴(kuò)張？

坐擁北京CBD優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，區(qū)位不可復(fù)制，是中國(guó)國(guó)貿(mào)得以穿越疫情與地產(chǎn)下行雙重壓力的核心優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，多年固守東三環(huán)的幾棟地標(biāo)建筑似乎又令其欠缺想象空間。不過(guò)不久前公募REITs試點(diǎn)擴(kuò)容正讓中國(guó)國(guó)貿(mào)的投資者產(chǎn)生新的期待。

今年3月24日，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)同日發(fā)布文件，將基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等消費(fèi)類(lèi)商業(yè)業(yè)態(tài)，同時(shí)明確項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，不得為商品住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目變相融資。

REITs向商業(yè)地產(chǎn)放開(kāi)，為運(yùn)營(yíng)商沉淀在相關(guān)項(xiàng)目中的資金提供了退出新路徑，同時(shí)也為擁有優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目的房企盤(pán)活資產(chǎn)、去杠桿提供了更多可能。

一位專(zhuān)注地產(chǎn)股研究的投資人對(duì)36氪分析，公募REITs擴(kuò)容后，中國(guó)國(guó)貿(mào)這類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商得以通過(guò)發(fā)行消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，獲得收并購(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模的資金。

“目前民營(yíng)房企普遍缺錢(qián)，‘趁火打劫’的機(jī)會(huì)不少。”也就是說(shuō)，面對(duì)民營(yíng)房企持有的眾多存量商業(yè)物業(yè)，收購(gòu)方普遍具備較強(qiáng)議價(jià)能力。

不過(guò)其也提到，“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不是想買(mǎi)就有，普通的價(jià)格也很難拿到”。真正現(xiàn)金流、利潤(rùn)表現(xiàn)良好的商業(yè)項(xiàng)目是民營(yíng)房企走到當(dāng)下僅剩的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至也將是其日后安身立命的本錢(qián)，因此目前市面上也鮮有這類(lèi)資產(chǎn)出售。

另一方面，近期公募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌也正引發(fā)關(guān)注。拋開(kāi)今年新上市的4只產(chǎn)品，此前已上市的24只REITs當(dāng)前（6月21日）價(jià)格相較年初均有折價(jià)，其中華夏中國(guó)交建REIT、建信中關(guān)村REIT跌幅超過(guò)25%。

觀察上市以來(lái)的表現(xiàn)，當(dāng)前則有華夏中國(guó)交建REIT、平安廣州廣河REIT等8只跌破發(fā)行價(jià)。這或?qū)е露唐趦?nèi)投資者對(duì)新發(fā)行REITs的認(rèn)購(gòu)更為謹(jǐn)慎。

對(duì)于公募REITs向商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)放后，公司是否有相關(guān)發(fā)行及后續(xù)收購(gòu)計(jì)劃，36氪曾致信中國(guó)國(guó)貿(mào)試圖做進(jìn)一步了解，不過(guò)截至發(fā)稿前尚未收獲回復(fù)。

而鑒于發(fā)行資產(chǎn)規(guī)模的要求，仲量聯(lián)行認(rèn)為，將多個(gè)商業(yè)資產(chǎn)打包上市或?qū)⒊砂l(fā)行公募REITs最可能的模式。該機(jī)構(gòu)分析，通過(guò)“肥瘦搭配”的方式，將穩(wěn)定收益資產(chǎn)和高成長(zhǎng)性的資產(chǎn)相組合，既能保證穩(wěn)定收益，也有未來(lái)成長(zhǎng)性，這更能滿足REITs發(fā)行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模和擴(kuò)募的要求。

就這一層面而言，消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的首批發(fā)起人更可能為持有多個(gè)項(xiàng)目的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，而非中國(guó)國(guó)貿(mào)這類(lèi)依賴(lài)單一項(xiàng)目的精品運(yùn)營(yíng)商。

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