《資本灘》蔡俊

草蛇灰線，伏脈千里。收獲了幾家上市公司后，微創(chuàng)系的資本動(dòng)作還在繼續(xù)。

監(jiān)管層網(wǎng)站顯示，上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技股份有限公司（下稱(chēng)“微創(chuàng)電生理”）計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，并已接受兩輪問(wèn)詢(xún)。

2018年至2020年，微創(chuàng)電生理的收入分別微0.84億元、1.17億元、1.4億元；凈利潤(rùn)-167.23萬(wàn)元、-1512.89萬(wàn)元、685.81萬(wàn)元。

根據(jù)招股書(shū)，微創(chuàng)電生理主營(yíng)心臟手術(shù)方案，如快速性心律失常。此前，國(guó)內(nèi)的心律失常治療以藥物為主，但需要長(zhǎng)期服用且伴有副作用。近些年，應(yīng)用導(dǎo)管消融技術(shù)逐漸成熟，電生理的手術(shù)治療因創(chuàng)傷小、安全有效等優(yōu)點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)得以快速推廣。

2021年，微創(chuàng)電生理的同行公司惠泰醫(yī)療（688617.SH）登陸科創(chuàng)板。從技術(shù)到市場(chǎng)份額，再到估值，兩家公司難免被市場(chǎng)比較。

Round 1:比技術(shù)

目前心臟電生理手術(shù)分為二維和三維2條路徑。二維技術(shù)已較為成熟，但手術(shù)期間使用的是傳統(tǒng)X射線，因此仍有副作用；三維技術(shù)配備的是磁/電場(chǎng)和更為精確的心臟建模系統(tǒng)，因此副作用更小、成功概率更大。

微創(chuàng)電生理是首個(gè)能提供三維技術(shù)、設(shè)備、耗材的國(guó)產(chǎn)廠商。2020年，公司的三維系統(tǒng)產(chǎn)品已獲批上市，該產(chǎn)品也是第一個(gè)國(guó)產(chǎn)的磁電雙定位系統(tǒng)。

惠泰醫(yī)療方面，目前仍以二維產(chǎn)品為主，但也介入三維技術(shù)。據(jù)悉，其HT-9000型三維系統(tǒng)也是利用主流磁電融合定位原理，并在去年公開(kāi)亮相。

Round 2:比市場(chǎng)份額

廢話(huà)不多說(shuō)，先上張微創(chuàng)電生理招股書(shū)中的中國(guó)心臟電生理器械市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖。

按圖索驥，心臟電生理仍以進(jìn)口品牌為主。強(qiáng)生、雅培、美敦力等合計(jì)占據(jù)超85%的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)品牌有惠泰醫(yī)療、微創(chuàng)電生理、心諾普醫(yī)療、錦江電子等。

其中，惠泰醫(yī)療和微創(chuàng)電生理作為國(guó)產(chǎn)的佼佼者，市場(chǎng)份額分別為3.1%、2.7%。這個(gè)數(shù)據(jù)，與進(jìn)口品牌相比，有點(diǎn)“卑微”。

對(duì)應(yīng)到業(yè)績(jī)上，2020年惠泰醫(yī)療的電生理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.6億元；同期微創(chuàng)電生理的收入為1.4億元。但后者的同比增速超20%，而前者當(dāng)年收入同比下降8.08%。

Round 3:比估值

2020年11月，微創(chuàng)電生理發(fā)生第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓單價(jià)為9.6元/股，轉(zhuǎn)讓完成后，公司估值約48億元。

而截至今年3月15日，惠泰醫(yī)療的總市值為130.01億元，股價(jià)為195元/股。

話(huà)都到了這兒，就要亮亮微創(chuàng)電生理的歷史。以史為鑒，才能更好地判斷其未來(lái)。

根據(jù)招股書(shū)，微創(chuàng)電生理是微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）的子公司。近些年微創(chuàng)醫(yī)療的勢(shì)頭很“猛”，這個(gè)“猛”體現(xiàn)在資本運(yùn)作上。或許是有股東高瓴資本的指點(diǎn)，微創(chuàng)醫(yī)療已先后成功分拆心脈醫(yī)療（688016.SH）、心通醫(yī)療（02160.HK）上市。

分拆必牽涉到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

這一點(diǎn)，監(jiān)管層在問(wèn)詢(xún)函中已提出。監(jiān)管層認(rèn)為，既然微創(chuàng)電生理和微創(chuàng)醫(yī)療的心律管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品都治療心律失常、都對(duì)應(yīng)相同的科室，那么同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)該如何避免？

微創(chuàng)電生理回復(fù)，其產(chǎn)品與母公司的產(chǎn)品在產(chǎn)品類(lèi)別上有所不同，且在治療目的、適應(yīng)癥及治療原理方面均存在差異。

技術(shù)上通過(guò)原理解釋得通，但監(jiān)管層更關(guān)注的，是微創(chuàng)電生理的研發(fā)和銷(xiāo)售體系能否與母公司區(qū)分。

對(duì)此，微創(chuàng)電生理表示，微創(chuàng)醫(yī)療的心律管理業(yè)務(wù)僅承擔(dān)銷(xiāo)售推廣職能，并無(wú)相關(guān)產(chǎn)品配套的研發(fā)能力。研發(fā)獨(dú)立性，get。

但銷(xiāo)售獨(dú)立性方面，兩家企業(yè)的往來(lái)還有點(diǎn)密切。

招股書(shū)顯示，2020年，公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售金額381.36萬(wàn)元，較2019年的1423.9萬(wàn)元大幅度減少。

減少的大頭，主要是關(guān)聯(lián)企業(yè)Sorin CRM SAS降低采購(gòu)。2019年，該企業(yè)向微創(chuàng)電生理采購(gòu)1382.2萬(wàn)元，占比同期收入11.8%；2020年，該數(shù)據(jù)降至349.22萬(wàn)元，占比為2.49%。

到了2021年上半年，Sorin CRM SAS采購(gòu)微創(chuàng)電生理397.44萬(wàn)元，占比同期收入4.41%。值得注意的是，同期該企業(yè)采購(gòu)了微創(chuàng)電生理的報(bào)廢產(chǎn)品，金額為174.99萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)額的45.03%。

自家人買(mǎi)報(bào)廢產(chǎn)品？監(jiān)管層也注意到這一點(diǎn)，要求微創(chuàng)電生理做出解釋。公司回復(fù)，由于境外關(guān)聯(lián)客戶(hù)在2019年向其采購(gòu)了較多的產(chǎn)品，但受疫情影響銷(xiāo)售未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致部分產(chǎn)品過(guò)了有效期，最終客戶(hù)在2021年上半年報(bào)廢了產(chǎn)品。

自家人買(mǎi)產(chǎn)品，含著淚也要報(bào)廢。

但自家人參股關(guān)聯(lián)企業(yè)時(shí)，不需要含淚。

回復(fù)函中，監(jiān)管層特別注意到微創(chuàng)電生理的部分員工通過(guò)持股平臺(tái)，以1元/股投資遠(yuǎn)心醫(yī)療，時(shí)間為2019年3月、2020年1月。但2020年8月，外部投資人以24元/注冊(cè)資本增資入股遠(yuǎn)心醫(yī)療。

對(duì)此，微創(chuàng)電生理表示，2020年8月外部投資者入股遠(yuǎn)心醫(yī)療時(shí)，遠(yuǎn)心醫(yī)療整體估值提升較快，主要源于新應(yīng)用場(chǎng)景落地、首獲醫(yī)療器械軟件注冊(cè)證、制定了融資及上市計(jì)劃等方面。

微創(chuàng)系能否再拿下一家上市公司，讓我們拭目以待。

關(guān)鍵詞： 微創(chuàng)電生理