近期，注冊(cè)制板塊連續(xù)出現(xiàn)新股首日破發(fā)。10月22日至29日期間，A股市場(chǎng)連續(xù)6個(gè)交易日出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)，所涉及的6只股票全部來自注冊(cè)制板塊。閉眼打新的投資者感慨“中簽即中套”。

定價(jià)是注冊(cè)制改革最重要的部分，伴隨著注冊(cè)制落地、新股詢價(jià)制度實(shí)施，打新不再是穩(wěn)賺不賠的買賣。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月3日的9個(gè)交易日中，有20只新股上市，其中9只新股于上市首日跌破發(fā)行價(jià)，首日破發(fā)率近半。

博時(shí)基金高級(jí)策略分析師劉揚(yáng)認(rèn)為，新股破發(fā)最核心的問題是打新的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)并沒有認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貜幕久娴确矫嫜芯啃鹿傻膬r(jià)值，采取差異化申購(gòu)策略。以至于在詢價(jià)環(huán)節(jié)沒有給出合理的定價(jià)，只是按照規(guī)則來推測(cè)自己的中簽率，并根據(jù)所推測(cè)的最高中簽率來進(jìn)行報(bào)價(jià)，而這個(gè)報(bào)價(jià)與企業(yè)價(jià)值并不一定相匹配，容易高估，從而導(dǎo)致破發(fā)。

“在2021年上市的400多只新股來看，其中已有50多只新股上市后發(fā)生了破發(fā)，比例達(dá)10%以上。A股過去新股首日破發(fā)非常少，雖然新股的破發(fā)和市場(chǎng)環(huán)境也有很大的關(guān)系，但是我們認(rèn)為當(dāng)前破發(fā)也和詢價(jià)環(huán)節(jié)沒有給出合理定價(jià)，報(bào)價(jià)偏高有關(guān)。”

“另外，新股破發(fā)往往和個(gè)股業(yè)績(jī)擔(dān)憂、市場(chǎng)低迷、新股發(fā)行市盈率過高等因素關(guān)聯(lián)度高。”劉揚(yáng)補(bǔ)充道。

“這些上市破發(fā)的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定價(jià)過高。這些個(gè)股發(fā)行市盈率動(dòng)則50~60X，PB估值則普遍在10X以上。二是部分公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較差。高估值如果沒有基本面支撐，出現(xiàn)破發(fā)不足為奇。三是上市時(shí)間點(diǎn)處于市場(chǎng)低迷期。近期破發(fā)個(gè)股主要出現(xiàn)在10月下旬以來，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)在收縮，投資者更容易形成觀望之勢(shì)。”

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，10月28日發(fā)行的華蘭生物，其市盈率高達(dá)101.40，發(fā)行當(dāng)天跌超10%，市盈率隨即回落至28.62。同日上市的戎美股份，市盈率也高達(dá)49倍，據(jù)了解，戎美股份開盤價(jià)為30.00元/股，較發(fā)行價(jià)33.16元/股下跌9.5%。最終，戎美股份的股價(jià)收?qǐng)?bào)13.18%至28.79元/股。

劉揚(yáng)稱，A股歷史上出現(xiàn)果兩次典型新股破發(fā)潮：一次是2004年6-8月，當(dāng)時(shí)破發(fā)主要是個(gè)股業(yè)績(jī)擔(dān)憂疊加市場(chǎng)環(huán)境不佳所致，如公司未上市業(yè)績(jī)就出現(xiàn)下滑，首日收盤價(jià)就較發(fā)行價(jià)暴跌8.27%；另外一次是2010-2012年，主要原因是市場(chǎng)環(huán)境不佳疊加新股發(fā)行市盈率較高。

但具體到本次新股破發(fā)，發(fā)行定價(jià)偏高背后還受9月以來詢價(jià)新規(guī)影響。

9月18日，證監(jiān)會(huì)為了應(yīng)對(duì)部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)為博入圍而“抱團(tuán)壓價(jià)”，干擾發(fā)行秩序等問題，對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬?yōu)化調(diào)整。

其中最明顯的一條就是，“詢價(jià)新規(guī)”將詢價(jià)時(shí)最高報(bào)價(jià)剔除比例由舊規(guī)的“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”，而在實(shí)踐中一般只是剔除1%的最高報(bào)價(jià)。

另外，針對(duì)高價(jià)剔除機(jī)制，突破“四孰低”定價(jià)與“延期”掛鉤的安排，報(bào)價(jià)行為監(jiān)管和處罰等方面做了相應(yīng)的政策調(diào)整。政策調(diào)整之后，定價(jià)將成為新股上市最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。

在此之前，新股成為機(jī)構(gòu)獲取超額收益的重要手段，導(dǎo)致網(wǎng)下詢價(jià)違規(guī)頻出，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價(jià)、串價(jià)。

8月13日，上交所針對(duì)科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)，出具了5份監(jiān)管警示函，被監(jiān)管警示的機(jī)構(gòu)包括1家基金管理公司、1家保險(xiǎn)公司和3家私募基金管理人。

劉揚(yáng)表示，由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價(jià)，導(dǎo)致打新收益率非常可觀，幾乎從未出現(xiàn)破發(fā)情況。只要可以中簽，就可以有不菲的收益，所以機(jī)構(gòu)為了提高中簽率而紛紛報(bào)低價(jià)。而現(xiàn)在高剔比例從10%降至1%，低剔比例明顯擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)為了提高中簽率，則紛紛報(bào)高價(jià)，以為只要中簽就可以穩(wěn)賺不賠。

截止今年三季度末，公募基金共持有5.72萬億A股市值，再創(chuàng)新高。做為A股最大的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金對(duì)市場(chǎng)的話語權(quán)持續(xù)提升，也擔(dān)負(fù)著穩(wěn)定市場(chǎng)秩序、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重要責(zé)任。

北京德和衡（上海）律師事務(wù)所合伙人律師鐘建表示，網(wǎng)下詢價(jià)主要是利用機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，確保新股發(fā)行價(jià)格更加合理。這是注冊(cè)制改革的重要標(biāo)識(shí)，當(dāng)機(jī)構(gòu)不能給出公允、科學(xué)、審慎的定價(jià)也就意味著注冊(cè)制改革的失敗。

劉揚(yáng)認(rèn)為，注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)資本市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力提出更高的要求。在新制度規(guī)則下，發(fā)行價(jià)格由監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場(chǎng)導(dǎo)向，投行從發(fā)行通道回歸定價(jià)銷售本源，機(jī)構(gòu)的研究估值等定價(jià)能力將直接面臨市場(chǎng)檢驗(yàn)。

“未來，隨著注冊(cè)制市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行，新股首發(fā)市盈率上限突破，真正實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)供求決定價(jià)格，不同質(zhì)地公司的估值開始加速分化，我們認(rèn)為新股破發(fā)在未來將成為常態(tài)。這也對(duì)機(jī)構(gòu)估值能力提出了更高要求，有長(zhǎng)期投研積累的公募機(jī)構(gòu)更容易脫穎而出。”

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