原標題：張小泉首日大漲后現(xiàn)多空分歧，依賴經(jīng)銷用利潤換規(guī)模，老字號要靠什么講好新故事

9月6日,A股“刀剪第一股”張小泉正式登陸創(chuàng)業(yè)板。上市首日張小泉就創(chuàng)造出394.1%的漲幅，不過在第二天以7.04%的跌幅領跌兩市，9月8日再度低開2.56%，市場分歧似乎已顯現(xiàn)。

與熱情的二級市場形成鮮明對比的是，張小泉在募資過程中遇上了近乎“腰斬”的情況。

張小泉此前網(wǎng)下詢價定價僅為6.9元，發(fā)行股份數(shù)量3900萬股，相較于招股書中預計的4.55億元縮水40.8%，實際到手僅2億左右。對此，在最新一版的招股書中，公司表示如募集資金不能滿足投資項目需求，將通過自籌資金解決。

6成以上產(chǎn)品為代工，利潤沒跟上營收增長

公開資料顯示，張小泉始創(chuàng)于明崇禎元年（公元1628年），至今已有近400年歷史。

根據(jù)《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》，2020年，中國規(guī)模以上刀剪行業(yè)主營業(yè)務收入為542.8億元，但是即便是張小泉這樣的龍頭企業(yè)，其市占率也僅為1%左右，在資本市場里故事有限。

2020年，張小泉的剪刀、套刀剪組合、刀具及其他生活家居用品業(yè)務產(chǎn)品收入分別為1.65、1.5億、1.42億和1.1億，占營業(yè)收入的比重分布為28.25%、26.22%、24.88%、19.24%，刀剪產(chǎn)品占營收比重約八成。

一直以來，張小泉走的是親民路線。2018年至2020年，張小泉主要產(chǎn)品平均單價分別為11.81元、12.55元、12.88元，逐年略有提升。

2017年至2020年實現(xiàn)營收分別為3.14億元、4.1億元、4.84億元和5.72億元；而同期內(nèi)凈利潤分別為0.48億元、0.44億元、0.72億元和0.77億元。

不難發(fā)現(xiàn)，收入增長、客單價提高的大前提下，張小泉的利潤沒有跟上，甚至利潤率略降。

這與張小泉至少60%以上的產(chǎn)品是通過委托代工等方式進行生產(chǎn)的不無關系。2017年至2020年，張小泉OEM生產(chǎn)的產(chǎn)量為自產(chǎn)產(chǎn)量的2.17倍、3.26倍、3.02倍和3.37倍。

依賴經(jīng)銷模式，犧牲利潤換規(guī)模

從盈利能力看，2018~2020年，公司的綜合毛利率分別為36.61%、41.25%及40.81%。

從產(chǎn)品線來看，張小泉產(chǎn)品單一，大部分是刀剪及廚房低價用品。2020年，剪具銷量為2932萬件左右，單價約為5.63元；刀具銷量為621萬件左右，單價約為22.92元；套裝組合銷量172萬件左右，單價約為87.22元，僅刀具和其他生活家居用品增速尚可。

從銷售模式來看，張小泉主要是以經(jīng)銷為主、直銷和代銷為輔的銷售模式。

以2020年為例，經(jīng)銷模式貢獻了67.28%的收入，直銷則占到29.96%。另外，經(jīng)銷模式占比在三年來一直呈上升趨勢。

然而貢獻較高收入的經(jīng)銷模式卻給張小泉帶來的是非常低的毛利率，以2020年來看，經(jīng)銷模式的毛利率要低于直銷和代銷兩種模式近20%。

另外，證監(jiān)會此前也詢問過為何對最大直銷客戶方太集團的毛利率顯著低于其他渠道時，張小泉表示是出于戰(zhàn)略合作考慮、所以給了比較低的毛利率。

目前，線下銷售仍是主力，不過占比正在逐年降低，線上銷售比例在2020年已經(jīng)提升至48.16%。不過無論是線上或線下，產(chǎn)品均以經(jīng)銷商銷售為主，直銷占比仍較低。

低端市場魚龍混雜，高端競爭不過對手

依靠代工生產(chǎn)的另一面則是專利研發(fā)方面的薄弱。張小泉的產(chǎn)品技術含量不高，不足以為公司建立行業(yè)競爭壁壘。截至2021年6月18日，公司獲得發(fā)明專利2項，實用新型專利41項，外觀設計專利95項。

2018年至2020年，公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比例分別為2.14%、3.47%及3.51%。

在低端品牌層面，由于剪刀、刀具等生活五金產(chǎn)品仿制成本極低，張小泉面臨大量低價低質(zhì)、假冒產(chǎn)品的競爭。

中高端品牌層面，長期以來一直存在國產(chǎn)高端產(chǎn)品不足的問題，高端市場幾乎被雙立人等進口品牌所占據(jù)的現(xiàn)狀。

老字號雖然給張小泉一定的基礎支撐，但這一定位往上走反而會成為阻力。公司還推出了淳木系列刀具、力廚廚房剪等高端系列產(chǎn)品，包括推出單價超過1000元的大馬士革刀具產(chǎn)品，不過產(chǎn)量以及銷量幾乎可以忽略不計。

招股書顯示，2020年，單價超300元產(chǎn)品占當期銷售額比重為6.71%。所以走高端路線對張小泉來說或許也沒那么容易。

然而需要指出的是，剪具、刀具本質(zhì)上屬于耐用品，質(zhì)量越好意味著產(chǎn)品的更換頻次越低，市場需求越受限，這又是另一個矛盾。

或許是公司已經(jīng)意識到存在的問題以及突破口，此次IPO張小泉計劃募資4.55億元，用于張小泉陽江刀剪智能制造中心項目、企業(yè)管理信息化改造項目以及補充流動資金。

除了4095萬元和6000萬元分別用于企業(yè)管理信息化改造項目和補充流動資金外，剩余的3.54億元全部投向張小泉陽江刀剪智能制造中心項目，擴產(chǎn)投入占到了此次募資的近八成。

上市對于張小泉這樣的老字號而言，無疑能獲得更多資本關注和青睞。然而如何在老字號招牌底下找準市場定位研發(fā)出適合市場的新品，以及未來如何平衡價格敏感與品牌升級，這是張小泉踏入資本市場必須解決的問題。（藍鯨上市公司金磊jinlei@lanjinger.com）

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