時代商學院研究員雷映

6月9日，新氧科技與京東健康正式簽訂戰略合作協議，雙方將共同探索互聯網醫美的創新模式，加速“品質醫美”進程?！搬t美”無疑是2021年A股市場最熱門的板塊之一，板塊指數年內累計漲幅逾五成。

然而，情緒化暴漲過后亦有情緒化暴跌。6月9日，愛美客當日融資凈賣出額為6311.89萬元，凈賣出量為10萬股，創下本月以來的融資凈賣出額新高。實際上，自2021年5月21日，愛美客就不斷出現融券凈賣出，這也是該公司今年以來第一次不斷出現融券凈賣出。

本報告主要試圖回答以下幾個問題：

1.回歸到企業經營的基本面，愛美客到底境況如何？

2.超募15億元，上市不到一年的愛美客為何啟動境外H股發行籌備？

3.歷任兩屆外聘的財務負責人均在上市前后“閃辭”，愛美客總經理石毅峰為何成鐵打的代理財務負責人？

業務類型單一，高毛利率難以為繼

招股書顯示，愛美客自設立以來一直致力于生物醫用材料及生物醫藥的研發、生產和銷售。自設立至今，愛美客先后于2009年推出逸美（透明質酸鈉溶液類注射填充劑）、2012年推出寶尼達（含PVA微球的透明質酸鈉凝膠類注射填充劑）、2015年推出愛芙萊（含利多卡因的透明質酸鈉凝膠類注射材料）、2016年推出嗨體（用于頸紋修復的透明質酸鈉凝膠類注射材料）和逸美一加一（透明質酸鈉凝膠類注射材料）、2019年推出緊戀（面部埋植線）。

其中，透明質酸鈉即為日常多見的護膚材料玻尿酸，愛美客目前所有產品中除緊戀外均為玻尿酸相關產品，招股書中該公司坦言玻尿酸相關產品的銷售收入占營業收入的比例超過99%，2020年年報顯示玻尿酸相關產品銷售收入占當期營業收入的比例仍高達99.7%。

與愛美客所有業務單一集中于玻尿酸不同，華熙生物業務覆蓋玻尿酸原料、醫療終端產品、功能性護膚品及功能性食品全產業鏈，昊海生科主營業務涉及眼科、骨科、整形美容與創面護理、防粘連及止血四大板塊。

2019-2020年的銷售數據顯示，愛美客凝膠類產品銷量自90.86萬只下滑至59.2萬只，銷售收入則自3.12億元下滑至2.52億元，下滑19.21%。因此，2020年，愛美客的收入增長全部依賴溶液類產品，銷售收入自2.45億元增長至4.47億元，同比增長82.8%。2019-2020年愛美客溶液類產品的銷售量自77.05萬支增長至132.67萬支。

然而，該公司目前上市的溶液類產品只有逸美和嗨體。其中，逸美系列產品自2017年來持續量價齊跌狀態，不難推斷愛美客目前的業績增長驅動力僅來自于嗨體。2020年年報中該公司表示，2020年全年業績主要增長來自于以嗨體為核心產品的溶液類注射針劑，即愛美客目前的業績增長驅動也集中于單一產品體系。

與華熙生物主攻產業鏈的原料供應商不同，愛美客一直聚焦醫美終端產品體系和品牌運營，且業務類型單一集中于行業毛利率達90%的玻尿酸業務，不斷迭代推出新款產品，使得愛美客的主營業務毛利率偏高,綜合毛利率達92%。但以最早推出的逸美產品為觀察視角，產品推出后銷售放量的時間周期較短，銷售放量期一過，即出現量價齊跌的銷售衰減，意味著需要不斷的推出新產品并配套優秀的產品運營和品牌運營，方能持續維持目前的毛利率水平。

不同于一般的消費品，醫療美容服務類新產品研發成功后、走向市場前還有諸多的資質審批流程，不僅僅需要走醫療器械類產品的流程，生物制劑同樣需要較為復雜的審批程序。如果愛美客未來研發投入不足，或新產品審批進度緩慢，該公司目前的高毛利率恐將難以維持。

從技術層面判斷，實際上玻尿酸及相關產品技術難度、研發難度并不高，難的是拿到資質，因為三級醫療器械產品的審批門檻相當高。目前，進口品牌拉開了價格定位的空間，消費者對國產品牌的認知尚不成熟，最終造就玻尿酸行業目前普遍的高毛利率。如果行業供應端的市場競爭加劇，市場信息更加透明化，供應鏈扁平化，玻尿酸的行業毛利率亦難以維持。

缺乏行業話語權，下游客戶小而散

雖然以“玻尿酸國產龍頭”稱霸資本市場，愛美客在我國玻尿酸行業內的市場占有率和行業定價權并不高。

我國醫美行業起步較晚，玻尿酸市場進口廠商仍舊掌握話語權，與國外品牌相比，目前國內廠商的玻尿酸產品缺乏議價能力，銷售價格亦相對較低。

從銷售金額的市占率來看，目前進口品牌仍占據市場主流，以韓國LG集團旗下的伊婉、美國Allergan旗下的喬雅登、瑞典Q-MedAB旗下的瑞藍為代表，2018年市占率為70%左右，預計目前市占率仍超過50%。本土品牌則以愛美客、華熙生物、昊海生科為代表，這3家企業2018年整體市占率為22%，預計目前市占率仍不足30%。

目前，消費者對玻尿酸國有品牌的認知尚不成熟，特別是高價產品，更愿意選擇海外的品牌。所以，對于國內的生產廠家而言，要持續的提價和推高端產品，缺乏相應的品牌力和定價權。然而，除了市場競爭優勢相對不足，行業下游的醫美機構小、散、不規范的現狀，亦是本土醫美企業面臨的挑戰。據新氧統計，2018年，非正規醫療美容機構數量是正規醫美機構數量的10倍以上，從市場規模占比來看，非正規醫美市場規模約為正規醫美市場規模的1.5倍。

愛美客的下游客戶亦是小而分散。招股書顯示，2017-2020年，該公司前五大客戶中，銷售收入占營業收入的比例均不超過5%，銷售額最高約為3500萬元，且招股書顯示其報告期三年內均在前五大客戶名單中的僅有2家，缺乏穩定且能形成一定銷售規模的合作客戶。由于終端醫美市場的格局分散，還頻繁曝出“黑醫美”事故，因此，對于行業上游企業，擁有穩定合作的優質客戶群體，才能維持經營業績的穩定性。值得注意的是，2020年報及2021年一季報，愛美客均未在財務報告中披露前五大客戶的具體抬頭，而是以數字編碼代稱。

另一個值得注意的是，愛美客的經銷客戶占比在逐年提升。愛美客與昊海生科均一直采取直銷與經銷相結合的銷售模式，不同的是，最近三年昊海生科的直銷比例不斷提升，但愛美客的經銷比例在逐年增加。財務數據顯示，2017-2019年愛美客的經銷模式銷售收入占營業收入的比例分別為24.18%、28.39%、35.92%，比例提升11.74個百分點。

目前，國家監管部門不斷加強對非法醫美的專項整治，要求上游廠商不僅要自律，更要在銷售前對下游使用單位進行資質審核。然而，經銷模式下，愛美客對于自身產品的終端流向并不可控，增加了該公司在經營層面的管理難度。

高管頻繁變動，財務負責人任期屆滿前火速辭職

雖然面臨業務和產品類型單一，以及行業競爭加劇、下游銷售管理難度提升等經營層面的難題，愛美客仍是資本市場熱衷的賽道，2020年IPO該公司成功募資34億元，相比其招股書中的募資計劃，超募資金高達15億元。2020年年報顯示，其賬上存留34.56億元的貨幣資金。2021年2月，愛美客發布2020年度利潤分配方案，擬現金分紅4.21億元，分紅金額約占2020年凈利潤的95.68%。

此舉迅速引起交易所的關注，深交所發函問詢愛美客本次利潤分配方案的依據及合理性。愛美客表示，由于公司業績正處于高速發展期，且“公司目前流動性充裕，暫無融資計劃安排”，本次利潤分配方案亦是基于上述考慮合理規劃。只不過，兩個月不到的時間，2021年5月14日，愛美客即發布公告稱將啟動發行境外H股并在香港聯合交易所上市的籌備工作。

令人特別注意的是，就在愛美客啟動H股發行工作的前夕，該公司的財務負責人趙雙泓卻莫名選擇辭職了，時間節點非常巧合，但背后隱情對于普通投資者來說卻是不得而知。事實上，趙雙泓作為愛美客財務負責人的任期即將在2021年6月屆滿，卻在2021年3月25日選擇辭職，尤其是在愛美客上市不久，二度啟動H股發行前夕以及崗位任期屆滿前突然辭職。

愛美客歷任財務負責人的變化更為離奇。資料顯示，從2017年1月至今，愛美客的財務負責人分別為石毅峰、湯勝河、石毅峰、趙雙泓。其中，石毅峰為該公司初創團隊核心成員，常年擔任總經理一職。除石毅峰外，外聘的兩任財務總監均主動辭職，其中，湯勝河于2018年1月上任，任職不滿3個月即于2018年3月辭職并轉讓所持愛美客全部股權，辭任時間節點剛好在愛美客撤回上市申報資料之后。趙雙泓任期原本于2021年6月屆滿，卻于2021年3月25日辭職，也就說，趙雙泓選擇了在愛美客上市后，任期屆滿前突然辭職。

可以看到，該公司改制為股份公司后，歷任外聘的財務負責人都在任期內突然辭職，僅留下總經理石毅峰代理財務負責人。

除了財務負責人，愛美客的董、監亦在股改后變動頻繁。董事會成員中，從2017年2月起至2019年6月，愛美客董事會董事職位發生兩次、涉及三人的變動。在監事會中，2017年2月至2019年6月，共發生兩次、涉及四人的具體變化。

總結

愛美客作為醫美行業玻尿酸領域上市企業，于2020年IPO募資34億元，但成功登錄資本市場的愛美客并未進行經營上的突破與布局，不但安守于目前業務單一，缺乏行業話語權的現狀，還在上市首年大手筆分紅，針對交易所的問詢更是直言“現金流充?！薄ⅰ岸唐趦葧簾o融資計劃”。

然而，“短期內暫無融資計劃”的愛美客卻在兩個月后啟動了H股再融資計劃，與此同時，該公司的財務負責人趙雙泓選擇在任期即將屆滿前突然離職。這背后存在什么樣的隱情，投資者不得而知。但該公司自改制為股份公司后，歷任外聘的財務負責人都在任期內突然辭職，僅留下總經理石毅峰不斷地代理財務負責人。

醫美行業作為高風險事故多發地，自上而下、由內而外的合規管理對醫美器械公司的經營至關重要。作為玻尿酸行業主力的本土企業，愛美客應更維護醫美行業的健康有序發展。然而，不管是內部管理層頻繁變動，抑或是外部下游客戶的小眾而分散，都對該公司的經營管理提出了挑戰。

關鍵詞： 愛美 財務 負責人 為何