時(shí)代商學(xué)院研究員雷映

6月9日，新氧科技與京東健康正式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將共同探索互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美的創(chuàng)新模式，加速“品質(zhì)醫(yī)美”進(jìn)程。“醫(yī)美”無疑是2021年A股市場(chǎng)最熱門的板塊之一，板塊指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅逾五成。

然而，情緒化暴漲過后亦有情緒化暴跌。6月9日，愛美客當(dāng)日融資凈賣出額為6311.89萬元，凈賣出量為10萬股，創(chuàng)下本月以來的融資凈賣出額新高。實(shí)際上，自2021年5月21日，愛美客就不斷出現(xiàn)融券凈賣出，這也是該公司今年以來第一次不斷出現(xiàn)融券凈賣出。

本報(bào)告主要試圖回答以下幾個(gè)問題：

1.回歸到企業(yè)經(jīng)營的基本面，愛美客到底境況如何？

2.超募15億元，上市不到一年的愛美客為何啟動(dòng)境外H股發(fā)行籌備？

3.歷任兩屆外聘的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人均在上市前后“閃辭”，愛美客總經(jīng)理石毅峰為何成鐵打的代理財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人？

業(yè)務(wù)類型單一，高毛利率難以為繼

招股書顯示，愛美客自設(shè)立以來一直致力于生物醫(yī)用材料及生物醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。自設(shè)立至今，愛美客先后于2009年推出逸美（透明質(zhì)酸鈉溶液類注射填充劑）、2012年推出寶尼達(dá)（含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠類注射填充劑）、2015年推出愛芙萊（含利多卡因的透明質(zhì)酸鈉凝膠類注射材料）、2016年推出嗨體（用于頸紋修復(fù)的透明質(zhì)酸鈉凝膠類注射材料）和逸美一加一（透明質(zhì)酸鈉凝膠類注射材料）、2019年推出緊戀（面部埋植線）。

其中，透明質(zhì)酸鈉即為日常多見的護(hù)膚材料玻尿酸，愛美客目前所有產(chǎn)品中除緊戀外均為玻尿酸相關(guān)產(chǎn)品，招股書中該公司坦言玻尿酸相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入占營業(yè)收入的比例超過99%，2020年年報(bào)顯示玻尿酸相關(guān)產(chǎn)品銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例仍高達(dá)99.7%。

與愛美客所有業(yè)務(wù)單一集中于玻尿酸不同，華熙生物業(yè)務(wù)覆蓋玻尿酸原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品及功能性食品全產(chǎn)業(yè)鏈，昊海生科主營業(yè)務(wù)涉及眼科、骨科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、防粘連及止血四大板塊。

2019-2020年的銷售數(shù)據(jù)顯示，愛美客凝膠類產(chǎn)品銷量自90.86萬只下滑至59.2萬只，銷售收入則自3.12億元下滑至2.52億元，下滑19.21%。因此，2020年，愛美客的收入增長(zhǎng)全部依賴溶液類產(chǎn)品，銷售收入自2.45億元增長(zhǎng)至4.47億元，同比增長(zhǎng)82.8%。2019-2020年愛美客溶液類產(chǎn)品的銷售量自77.05萬支增長(zhǎng)至132.67萬支。

然而，該公司目前上市的溶液類產(chǎn)品只有逸美和嗨體。其中，逸美系列產(chǎn)品自2017年來持續(xù)量?jī)r(jià)齊跌狀態(tài)，不難推斷愛美客目前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力僅來自于嗨體。2020年年報(bào)中該公司表示，2020年全年業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)來自于以嗨體為核心產(chǎn)品的溶液類注射針劑，即愛美客目前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)也集中于單一產(chǎn)品體系。

與華熙生物主攻產(chǎn)業(yè)鏈的原料供應(yīng)商不同，愛美客一直聚焦醫(yī)美終端產(chǎn)品體系和品牌運(yùn)營，且業(yè)務(wù)類型單一集中于行業(yè)毛利率達(dá)90%的玻尿酸業(yè)務(wù)，不斷迭代推出新款產(chǎn)品，使得愛美客的主營業(yè)務(wù)毛利率偏高,綜合毛利率達(dá)92%。但以最早推出的逸美產(chǎn)品為觀察視角，產(chǎn)品推出后銷售放量的時(shí)間周期較短，銷售放量期一過，即出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的銷售衰減，意味著需要不斷的推出新產(chǎn)品并配套優(yōu)秀的產(chǎn)品運(yùn)營和品牌運(yùn)營，方能持續(xù)維持目前的毛利率水平。

不同于一般的消費(fèi)品，醫(yī)療美容服務(wù)類新產(chǎn)品研發(fā)成功后、走向市場(chǎng)前還有諸多的資質(zhì)審批流程，不僅僅需要走醫(yī)療器械類產(chǎn)品的流程，生物制劑同樣需要較為復(fù)雜的審批程序。如果愛美客未來研發(fā)投入不足，或新產(chǎn)品審批進(jìn)度緩慢，該公司目前的高毛利率恐將難以維持。

從技術(shù)層面判斷，實(shí)際上玻尿酸及相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)難度、研發(fā)難度并不高，難的是拿到資質(zhì)，因?yàn)槿?jí)醫(yī)療器械產(chǎn)品的審批門檻相當(dāng)高。目前，進(jìn)口品牌拉開了價(jià)格定位的空間，消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)品牌的認(rèn)知尚不成熟，最終造就玻尿酸行業(yè)目前普遍的高毛利率。如果行業(yè)供應(yīng)端的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)信息更加透明化，供應(yīng)鏈扁平化，玻尿酸的行業(yè)毛利率亦難以維持。

缺乏行業(yè)話語權(quán)，下游客戶小而散

雖然以“玻尿酸國產(chǎn)龍頭”稱霸資本市場(chǎng)，愛美客在我國玻尿酸行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)占有率和行業(yè)定價(jià)權(quán)并不高。

我國醫(yī)美行業(yè)起步較晚，玻尿酸市場(chǎng)進(jìn)口廠商仍舊掌握話語權(quán)，與國外品牌相比，目前國內(nèi)廠商的玻尿酸產(chǎn)品缺乏議價(jià)能力，銷售價(jià)格亦相對(duì)較低。

從銷售金額的市占率來看，目前進(jìn)口品牌仍占據(jù)市場(chǎng)主流，以韓國LG集團(tuán)旗下的伊婉、美國Allergan旗下的喬雅登、瑞典Q-MedAB旗下的瑞藍(lán)為代表，2018年市占率為70%左右，預(yù)計(jì)目前市占率仍超過50%。本土品牌則以愛美客、華熙生物、昊海生科為代表，這3家企業(yè)2018年整體市占率為22%，預(yù)計(jì)目前市占率仍不足30%。

目前，消費(fèi)者對(duì)玻尿酸國有品牌的認(rèn)知尚不成熟，特別是高價(jià)產(chǎn)品，更愿意選擇海外的品牌。所以，對(duì)于國內(nèi)的生產(chǎn)廠家而言，要持續(xù)的提價(jià)和推高端產(chǎn)品，缺乏相應(yīng)的品牌力和定價(jià)權(quán)。然而，除了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)不足，行業(yè)下游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)小、散、不規(guī)范的現(xiàn)狀，亦是本土醫(yī)美企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。據(jù)新氧統(tǒng)計(jì)，2018年，非正規(guī)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)數(shù)量是正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量的10倍以上，從市場(chǎng)規(guī)模占比來看，非正規(guī)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模約為正規(guī)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模的1.5倍。

愛美客的下游客戶亦是小而分散。招股書顯示，2017-2020年，該公司前五大客戶中，銷售收入占營業(yè)收入的比例均不超過5%，銷售額最高約為3500萬元，且招股書顯示其報(bào)告期三年內(nèi)均在前五大客戶名單中的僅有2家，缺乏穩(wěn)定且能形成一定銷售規(guī)模的合作客戶。由于終端醫(yī)美市場(chǎng)的格局分散，還頻繁曝出“黑醫(yī)美”事故，因此，對(duì)于行業(yè)上游企業(yè)，擁有穩(wěn)定合作的優(yōu)質(zhì)客戶群體，才能維持經(jīng)營業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。值得注意的是，2020年報(bào)及2021年一季報(bào)，愛美客均未在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露前五大客戶的具體抬頭，而是以數(shù)字編碼代稱。

另一個(gè)值得注意的是，愛美客的經(jīng)銷客戶占比在逐年提升。愛美客與昊海生科均一直采取直銷與經(jīng)銷相結(jié)合的銷售模式，不同的是，最近三年昊海生科的直銷比例不斷提升，但愛美客的經(jīng)銷比例在逐年增加。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年愛美客的經(jīng)銷模式銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為24.18%、28.39%、35.92%，比例提升11.74個(gè)百分點(diǎn)。

目前，國家監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)對(duì)非法醫(yī)美的專項(xiàng)整治，要求上游廠商不僅要自律，更要在銷售前對(duì)下游使用單位進(jìn)行資質(zhì)審核。然而，經(jīng)銷模式下，愛美客對(duì)于自身產(chǎn)品的終端流向并不可控，增加了該公司在經(jīng)營層面的管理難度。

高管頻繁變動(dòng)，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人任期屆滿前火速辭職

雖然面臨業(yè)務(wù)和產(chǎn)品類型單一，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游銷售管理難度提升等經(jīng)營層面的難題，愛美客仍是資本市場(chǎng)熱衷的賽道，2020年IPO該公司成功募資34億元，相比其招股書中的募資計(jì)劃，超募資金高達(dá)15億元。2020年年報(bào)顯示，其賬上存留34.56億元的貨幣資金。2021年2月，愛美客發(fā)布2020年度利潤(rùn)分配方案，擬現(xiàn)金分紅4.21億元，分紅金額約占2020年凈利潤(rùn)的95.68%。

此舉迅速引起交易所的關(guān)注，深交所發(fā)函問詢愛美客本次利潤(rùn)分配方案的依據(jù)及合理性。愛美客表示，由于公司業(yè)績(jī)正處于高速發(fā)展期，且“公司目前流動(dòng)性充裕，暫無融資計(jì)劃安排”，本次利潤(rùn)分配方案亦是基于上述考慮合理規(guī)劃。只不過，兩個(gè)月不到的時(shí)間，2021年5月14日，愛美客即發(fā)布公告稱將啟動(dòng)發(fā)行境外H股并在香港聯(lián)合交易所上市的籌備工作。

令人特別注意的是，就在愛美客啟動(dòng)H股發(fā)行工作的前夕，該公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人趙雙泓卻莫名選擇辭職了，時(shí)間節(jié)點(diǎn)非常巧合，但背后隱情對(duì)于普通投資者來說卻是不得而知。事實(shí)上，趙雙泓作為愛美客財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的任期即將在2021年6月屆滿，卻在2021年3月25日選擇辭職，尤其是在愛美客上市不久，二度啟動(dòng)H股發(fā)行前夕以及崗位任期屆滿前突然辭職。

愛美客歷任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的變化更為離奇。資料顯示，從2017年1月至今，愛美客的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人分別為石毅峰、湯勝河、石毅峰、趙雙泓。其中，石毅峰為該公司初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)核心成員，常年擔(dān)任總經(jīng)理一職。除石毅峰外，外聘的兩任財(cái)務(wù)總監(jiān)均主動(dòng)辭職，其中，湯勝河于2018年1月上任，任職不滿3個(gè)月即于2018年3月辭職并轉(zhuǎn)讓所持愛美客全部股權(quán)，辭任時(shí)間節(jié)點(diǎn)剛好在愛美客撤回上市申報(bào)資料之后。趙雙泓任期原本于2021年6月屆滿，卻于2021年3月25日辭職，也就說，趙雙泓選擇了在愛美客上市后，任期屆滿前突然辭職。

可以看到，該公司改制為股份公司后，歷任外聘的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人都在任期內(nèi)突然辭職，僅留下總經(jīng)理石毅峰代理財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

除了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，愛美客的董、監(jiān)亦在股改后變動(dòng)頻繁。董事會(huì)成員中，從2017年2月起至2019年6月，愛美客董事會(huì)董事職位發(fā)生兩次、涉及三人的變動(dòng)。在監(jiān)事會(huì)中，2017年2月至2019年6月，共發(fā)生兩次、涉及四人的具體變化。

總結(jié)

愛美客作為醫(yī)美行業(yè)玻尿酸領(lǐng)域上市企業(yè)，于2020年IPO募資34億元，但成功登錄資本市場(chǎng)的愛美客并未進(jìn)行經(jīng)營上的突破與布局，不但安守于目前業(yè)務(wù)單一，缺乏行業(yè)話語權(quán)的現(xiàn)狀，還在上市首年大手筆分紅，針對(duì)交易所的問詢更是直言“現(xiàn)金流充裕”、“短期內(nèi)暫無融資計(jì)劃”。

然而，“短期內(nèi)暫無融資計(jì)劃”的愛美客卻在兩個(gè)月后啟動(dòng)了H股再融資計(jì)劃，與此同時(shí)，該公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人趙雙泓選擇在任期即將屆滿前突然離職。這背后存在什么樣的隱情，投資者不得而知。但該公司自改制為股份公司后，歷任外聘的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人都在任期內(nèi)突然辭職，僅留下總經(jīng)理石毅峰不斷地代理財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

醫(yī)美行業(yè)作為高風(fēng)險(xiǎn)事故多發(fā)地，自上而下、由內(nèi)而外的合規(guī)管理對(duì)醫(yī)美器械公司的經(jīng)營至關(guān)重要。作為玻尿酸行業(yè)主力的本土企業(yè)，愛美客應(yīng)更維護(hù)醫(yī)美行業(yè)的健康有序發(fā)展。然而，不管是內(nèi)部管理層頻繁變動(dòng)，抑或是外部下游客戶的小眾而分散，都對(duì)該公司的經(jīng)營管理提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞： 愛美 財(cái)務(wù) 負(fù)責(zé)人 為何