衛浴領域龍頭股惠達衛浴股份有限公司（603385.SH，下稱“惠達衛浴”）最新年報顯示，在2020年疫情重壓下，惠達衛浴過去幾年凈利潤連升的勢頭戛然而止，但總體經經營狀況尚可。2016年至2019年，公司凈利潤由2.10億元攀升至3.29億元，2020年同比下滑約6.58%。

惠達衛浴凈利潤

2020年，公司營業收入依然保持增長，共計約32.18億元，同比上漲0.24%；毛利率31.33%，低于2019年約33%毛利率。

雖總體態勢平穩，但也有投資者擔心，惠達衛浴“增收不增利”的情況會否蔓延？前有科勒衛浴等國外品牌阻截，后有海鷗住工等國內品牌追擊，惠達衛浴未來如何應戰？

機構缺乏 股價不振

惠達衛浴可謂是衛浴家具市場中一員老將。據企查查，公司創立于1982年，迄今已歷經40載，但直至2017年才在上交所上市，IPO募資約8.3億元，去年非公開發行股份募資略超8000萬元，對于這樣的知名品牌來講，其“胃口”并不算大，且認購對象是公司實控人王氏家族。 

3月12日，公司發布利潤分配預案，每10股派發2.43元，合計共派發超9200萬元，這一方案并未得到投資者積極回應——3月11日股價為12.42元/股，次日大跌至11.55元/股，截至3月30日，公司股價報收11.6元/股。去年全年，公司股價在5月至8月經歷大起大落，8月股價一度達19.38元/股。此后震蕩回落，未有明顯反彈。

惠達衛浴股價

從公司股東狀況看，截至去年年底的十大股東中，除了實控人王惠文及王氏家族外，其余多為唐山市的投資有限公司，而唐山正是公司的大本營。其余機構投資者僅有工銀安盛人壽保險一家，持股比例僅0.9%。

機構往往是投資領域中的“風向標”，機構的缺乏與股價的回落，似在呼喚惠達衛浴給出新的利潤增長點。

產品傳統 有待升級

長期以來，惠達衛浴靠衛生陶瓷和陶瓷磚類產品打開市場，這也是公司收入重要來源。2020年，公司“非金屬礦物制品”的營收超22億元，而家具制造、金屬制品兩項的營收，分別只有約2億元和5億元。

未來一段時間內，陶瓷制品大體上依然是公司利潤重要保障。且去年公司非金屬礦物制品的營業收入同比減少2.78%，營業成本卻同比增加1.58%，毛利率減少2.93%。 

分產品來看，衛生陶瓷和墻地磚的毛利率分別減少2.91%、3.99%，其中衛生陶瓷的營收同比減少4%，銷售量超800萬件，同比減少2.52%，而庫存量卻上升超5%。有跡象表明，公司的拳頭產品正面臨一定的挑戰。公司浴缸浴房的銷售量同比增加15.27%，但總體規模不大，生產量僅6.24萬套，此類產品在業內稱“整體衛浴”，在這一細分產品領域，國外品牌如科勒、松下更具競爭力，惠達衛浴若要發力整體衛浴，面臨較大壓力。 

總體上看，惠達衛浴傳統陶瓷產品的盈利前景不甚明朗，這與該類產品“護城河”較淺有關。陶瓷制品相對于智能衛浴來說，科技含量較低，行業門檻不高，這就使許多小作坊也能參與生產，并且憑借較低的價格搶占低端市場。陶瓷產品和整體衛浴相比，后者更加注重設計，強調和其他家具在使用功能、裝修風格方面的一體化，更高的技術含量自然帶來更高的附加值。。 

陶瓷制品依賴傳統產能，附加值較低的問題在惠達衛浴年報上也有所體現。其中衛生陶瓷的人工費用，占總成本的17.5%，燃料動力占3.57%；而浴缸、淋浴房等整體衛浴的人工費用占比為0.47%，燃料動力占0.08%；浴室家具的人工費用占比約1.31%，燃料動力占比約0.19%。而浴室家具和浴缸浴房，正是科技和設計環節的“用武之地”。 

公司似也意識到這方面的問題，在年報中稱，“陶瓷磚產量下降87.66%，系委外加工增加所致。”去年公司共生產陶瓷磚36.43萬平米，庫存量比上年減少超50%，但銷售量僅增長0.88%，由此來看，委外加工的確是公司去年經營中的一項明顯變化，此舉固能節約一定成本，但也給公司的質量控制提出新的挑戰。

從行業下游來看，提升產品科技、設計附加值勢在必行，否則容易陷入與“小作坊”的價格戰。衛浴產品銷量和房地產市場緊密相連。隨著“三條紅線”劃定，新增房屋數量和銷售量已明顯趨緩，這也意味著，一般商品房對衛浴產品的需求量變小。

衛浴產品的市場或將隨著政策，轉移到老舊小區改造和棚改項目上。這部分市場主要位于三四線城市，業主對價格較為敏感，對高端品牌需求有限，這些地域的家裝市場或會被小作坊迅速占據，如果僅聚焦陶瓷磚低附加值產品，大品牌并無明顯競爭力，在科技含量與產品設計上轉型，才更能與小作坊拉開差距。

惠達衛浴在財報中也表示：“部分企業短期可能采取低價傾銷，以次充好等策略，導致行業平均利潤率的下滑。”

競爭激烈 發力渠道

惠達衛浴所處領域堪稱“紅海”，面臨的挑戰十分激烈，除了來自整體行業環境，也來自于同行競爭。截至去年三季度數據，在可比范圍內，惠達衛浴的毛利率高于建霖家居，而低于松霖科技、東鵬控股、帝歐家居。 

其中松霖科技的主要產品為浴室柜、花灑、龍頭、馬桶等，與惠達衛浴有一定的重合性。相較于惠達衛浴，松霖科技在設計環節著力更多，這也使得其經營模式為IDM，與惠達衛浴的OBM模式有所不同。 

所謂OBM，即原始品牌制造商，經營自有品牌，并建立自己的營銷網絡。而IDM則是根據市場情況，涉及創新性產品，再依靠專利與知識產權獲得利潤。這是因為松霖科技更偏向“輕資產”，使得其盈利顯得更“輕松”。截至去年三季度，松霖科技毛利率為35.75%，同比上漲4.56%，高于惠達衛浴去年的31.33%，松霖科技超過66億的市值，在體量上也較惠達衛浴更具優勢。

帝歐家居的產品與惠達衛浴的重合度較大，其陶瓷板塊擁有“歐神諾”品牌，在陶瓷潔具領域和惠達衛浴相爭。但從體量來看，帝歐家居總市值超70億元，相較于惠達衛浴約43億元的體量明顯占優。

由于一些公司尚未披露去年年報，以去年三季度數據相比，惠達衛浴的22.3億元營收超過行業平均的10.07億元，排在建霖家居和新上市的海鷗住工之后，在樂歌股份和松霖科技之前。從每股收益來看，惠達衛浴約在0.62元，超過行業平均的0.26元，排在樂歌股份、建霖家居之后。

至于未來公司是否增資擴股，擴充體量？惠達衛浴在年報中表示，目前雖“暫無具體收購兼并計劃”，但也可能擇機收購同行企業，建立跨區域生產線，擴大市場份額。 

今年3月，國盛證券黃詩濤表示，惠達衛浴深耕衛浴超過30多年，其品牌已具備較高的市場知名度。上市后加快全渠道營銷布局和產能建設，經銷端門店升級同時積極渠道下沉覆蓋空白區域，工程端重點開拓地產大客戶效果顯著，預計2021年至2023年內，歸母凈利潤分別可達3.7億元、4.28億元、4.84億元。

華創證券郭慶龍則談道，疫情期間惠達衛浴積極推動開展新零售，優化調整線下專賣店、開展線上零售業務，實現立體網絡布局，對公司未來業務頗有裨益。

以上不同觀點都談到了惠達衛浴優化渠道的重要性。年報中，其當期的“經銷商補貼”約3788萬元，基本與上期持平，進一步拓展渠道，尤其是線上銷售能很大程度上節約開支，提升毛利率，這對于身處紅海競爭中的惠達衛浴來說或是一條可行之路。

惠達衛浴如何加大在設計和科技上的轉型力度，構筑自身競爭壁壘？增收不增利的現象是暫時的還是趨勢性的？在與同行激烈競爭中公司如何殺出重圍？《投資者網》就相關問題致函致電公司，但一直未獲回復。

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