年后不久的2月17日，廈門南訊股份有限公司（以下簡稱“南訊股份”），更新了招股書。自2020年11月提交招股書，南訊股份僅用數個月就回復了交易所的問詢并更新招股書。

南訊股份主要為淘寶、天貓以及京東大中型電商商戶提供CRM（客戶關系管理）、雁書等軟件支持，公司的崛起與網絡購物、電商行業的發展密不可分。不過，電商這個行業經過十數年的發展，上游的網絡技術支持與下游的物流服務體系均已發展成熟。而隨著拼多多（PDD.US）、抖音等企業的入局，無論是電商市場還是電商的上下游供應鏈，均已成為一片紅海。

“消失”的股東

南訊股份成立于2010年，由陳碧勇、方敏、羅佳三人共同出資設立。在設立之初，南訊股份的注冊資金僅有3萬元，其中陳碧勇出資1.20萬元，方敏、羅佳分別出資0.90萬元。此后，南訊股份進行了多次增資與股權轉讓，最終創始人陳碧勇、方敏通過廈門微時投資有限責任公司（以下簡稱“微時投資”）控制了南訊股份發行前86.46%的股權，成為公司的實際控制人。

值得一提的是，在申報IPO的時候，公司設立時的出資人羅佳卻從南訊股份的股東名單中消失了。在招股書中南訊股份也未詳細說明創始股東羅佳退股的經過，僅稱到2014年12月，在經過數次股權轉讓及增資后，股東陳碧勇、方敏、呂曄以及何志勇通過微時投資控制了南訊股份100%的股權。

其實除了創始股東羅佳從南訊股份退股外，此前公司的股東與高管呂曄也在2020年6月通過出讓微時投資的出資份額從南訊股份中退股。2020年6年，呂曄將其控制的微時投資22.68%的出資份額以合計4706.40萬元的交易對價分別出讓給了陳碧勇控制的廈門壹卓投資有限責任公司（以下簡稱“壹卓投資”）與方敏控制的廈門歆往投資有限責任公司（以下簡稱“歆往投資”）。

按照轉讓時微時投資持有的南訊股份的股權來算，呂曄出讓微時投資22.68%的出資份額，也意味著呂曄轉讓了南訊股份近20%的間接持股。在2018年公司第八次增資時，南訊股份的整體估值接已近2.5億元。而在呂曄出讓微時投資出資額后數月，南訊股份就提交了招股書，擬創業板上市。按照南訊股份發行不超過25%的股份募集4.78億元的募資計劃來說，發行后南訊股份的總市值將接近20億元。短短兩年多時間，可以說是估值飛升，而呂曄卻在此時轉讓股份，這也令外界大感疑惑。

交易所針對公司前股東、高管呂曄在公司申報IPO前平價轉讓公司的持股并從公司中離職的情況也進行了詢問。南訊股份在回復中稱，呂曄看好直播與短視頻行業的發展，出于啟動資金的需要，經過友好協商轉讓了微時投資的出資份額轉讓給了實控人陳碧勇、方敏。

除了解決重要股東之一的呂曄出讓公司持股份額外，南訊股份及其控股股東微時投資還調整了公司股東間的對賭協議。在2015年6月公司增資時，南訊股份、微時投資與當時增資的達晨創豐、肖冰、李建新等股東簽署了對賭協議，約定公司在2020年6月之前需要通過首發、新三板掛牌或被并購等方式中的一種實現資本化，否則微時投資需要以約定的溢價回購達晨創豐、肖冰、李建新等股東的持股。

在調整后的對賭協議中，公司不再作為對賭對象，同時在觸發回購條款后，權益方同意暫停對賭協議。若南訊股份無法順利IPO或實現被并購，則對賭協議重新生效。《投資者網》從業內人士處了解到，對賭協議一般不能把公司作為對賭的另一方，只能股東間簽署，將公司資本化作為對賭的觸發條件是一種很常見的現像，一般不會成為上市障礙。

那么微時投資是否是想規避對賭中的回購條款，才在2020年11月提交招股書，促成南訊股份申報創業板上市？《投資者網》就此向南訊股份董秘辦進行了求證，公司方表示，公司IPO申報計劃是根據公司發展戰略及工作準備進度決定的，與其他事項無關聯。

難尋的增長點

南訊股份是一家為電商零售企業提供客戶關系管理服務的SaaS公司，公司的產品包括多款不同功能CRM系統以及用于發送商業短信的雁書服務。其實，電商在國內的發展已有十數年的歷史，南訊股份所處的為電商零售企業提供客戶關系管理服務的軟件支持賽道上也已有多家競爭對手。

其中有阿里巴巴（BABA.US）、紅杉資本參股的杭州數云信息技術有限公司，也有個人持股較多的深圳市云積分科技有限公司、青木數字技術股份有限公司等。而南訊股份在平臺定制版電商CRM軟件服務商中的排名，在客戶數量方面不占優勢，僅排名第四。

此外，CRM軟件與其他服務不同，更換不同供應商的CRM系統會產生較大的人員培訓與數據遷移成本，因此在軟件不發生重大運行故障的情況下，電商企業與CRM軟件供應商的合作關系較為穩定。在2017年-2019年期間，南訊股份客道CRM/客道云新簽與續簽的客戶總數僅由2017年的553家增長到了2019年的583家，漲幅不足6%。

不過在2017年-2019年期間，南訊股份的營業總收入卻增長了逾5成。開發客戶的潛在需求，增加單個客戶的采購金額是南訊股份大幅提升公司收入的秘訣。南訊股份的客道CRM/客道云銷售單價就由2017年的1.56萬元/套/年增長到了2020年上半年的2.87萬元/套/年，不到四年間增長了逾8成；南訊股份另一個全渠道CRM軟件服務訂單單價在2017年-2020年上半年期間也增長了逾5成。

值得一提的是，隨著直播電商的興起，電商商戶的獲客成本已越來越高，而拼多多等平價電商的崛起又進一步壓縮淘寶、天貓以及京東商戶的利潤空間，南訊股份通過提高單客采購額來提升公司營收的模式恐難持續。

相較于每年續費的客道CRM/客道云以及買斷式的定制CRM軟件，在2017年-2020年期間，雁書服務的收入在南訊股份總收入中的占比一直在80%左右。雁書服務是南訊股份CRM軟件上的一個功能，主要用于電商客戶給消費者發送訂單、促銷短信或郵件。

不過，早在2015年5月，工信部就對發送商業短信的行為進行了約束。其實，對南訊股份雁書服務收入的穩定性，交易所也進行了詢問，并讓其測算營銷短信數量調整對公司盈利的影響。據測算，若營銷短信下降50%，2019年南訊股份公司的營業利潤將下降30.50%。

一方面，為公司提供主要收入的雁書服務所處的政策環境存不確定性；另一方面，南訊股份所處的行業已是一片“紅海”，公司缺乏有效擴大客戶數量的手段。在電商以及電商上下游競爭越來越激烈的情況下，南訊股份需要盡快找到新的收入增長點。

分完的公司利潤

除了缺乏新的業績增長點外，南訊股份的凈利潤也不“扎實”。在2017年-2020年上半年期間，南訊股份獲得的政府補助及退稅合計金額分別為957.14萬元、950.51萬元、567.46萬元以及721.67萬元。同時，在此期間，南訊股份的凈利潤中還有大量的理財收益，2017年-2020年上半年公司的理財收益分別為240.35萬元、446.63萬元、315.49萬元以及131.82萬元。

在2017年-2020年上半年，南訊股份的凈利潤分別為0.37億元、0.33億元、0.46億元以及0.31億元。除了2018年南訊股份計提了1217.86萬元股份支付金額使得公司的非經常性損益額為負值外，2017年、2019年以及2020年上半年三個報告期，南訊股份扣非凈利潤在公司凈利潤中的占比僅在80%左右。交易所也對南訊股份盈利是否依賴政府補助與退稅提出了問詢。

此輪IPO，南訊股份擬募集2.35億元用于產品升級及研發中心建設項目、2.43億元用于營銷渠道升級及品牌建設項目。在產品升級及研發中心建設項目中，將有1.19億元投入工程建設投入，剩下的1.13億元是項目實施費用。

在會計處理上，南訊股份投入的2.35億元擬建設的產品升級及研發中心建設項目最終會折算成固定資產，并進行攤銷。無獨有偶，南訊股份擬投資2.43億元建設的營銷渠道升級及品牌建設項目的投資方向主要也是工程建設方面，最終會轉化為固定資產。

2017年-2020年期間，南訊股份的房屋租賃及物業費不足80萬元，折舊及攤銷費用不足200萬元。IPO募資建設的項目建成后，固定資產的折舊及費用攤銷無疑會進一步吞噬南訊股份本來就不“扎實”的凈利潤。

與公司不“扎實”的凈利潤不同，2017年-2020年上半年期間，南訊股份在現金分紅方面卻十分闊綽，在不到4年間就進行了7次現金分紅，合計分紅金額達到1.34億元；而在2017年-2019年期間，南訊股份的凈利潤合計額僅為1.16億元。

在多輪分紅后，到2020年6月，南訊股份股份的未分配凈利潤額僅有0.38億元。值得一提的是，2020年8月，南訊股份提交招股書的3個月前，公司還進行了一筆總金額為3000萬元的分紅。

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