來源：《投資者網》/鄭小琳

在2021年內地房企大舉發債的潮流中，國瑞置業有限公司（下稱"國瑞置業"，02329.HK）以14.5%的高利率"脫穎而出"。

回顧過去幾年，國瑞置業的發債利率可謂一路高歌：2018年至2019年期間，公司發債利率從10%一路飆升至13.5%。到2020年，國瑞置業決定降低負債，自此之后，公司暫停發行美元債。

不過，剛進入2021年，國瑞置業又舊態復萌，開啟了"高息發債"模式，發行了一筆利率高達14.5%的美元債，并刷新自開年以來業內的最高水平。

實際上，除了高息發債外，國瑞置業還面臨著信用評級被下調、利潤規模連續4年滑坡等棘手難題。

14.5%高息率發債刷新業內紀錄

2021年1月12日，國瑞置業公布發行一筆利率高達14.5%的三年期美元票據。

從近期房企發債情況來比較，國瑞置業以逼近15%的債券高利率，創下了自開年以來房企"高息發債"之最。

回顧過去四年可見，國瑞置業的發債利率呈逐年增長的態勢：2017年—2019年，國瑞置業的美元債利率分別為7.0%、10.1%、13.5%。

在2020年，國瑞置業董事長張章筍曾公開表示，"（公司）今年優先考慮降債，不考慮在二級市場拿地"。此后，直至2021年1月國瑞置業再未發行過一筆美元債。

但是，剛剛邁入2021年，國瑞置業又打起"高息發債"的牌。

據《投資者網》不完全統計，截至2021年1月17日，在融資環境相對寬松的背景下，房企平均發債利率不超過7%。以規模房企為例：1月6日，碧桂園公布擬發行的兩筆長期債券利率分別為2.7%和3.3%；同一天，新城控股、寶龍、禹洲等房企發債利率整體穩定在4.45%~5.73%。

對于房企高息發債的原由，國瑞置業公關Alice回應《投資者網》的問詢稱："公司整體發債利率主要根據市場定價，詳情請參照公司披露的公告。"不過，在被問到公司融資方面的具體情況時，她未予以正面回應。

"當前，市場信用分化比較明顯，從投資人角度來看，他們自然傾向于給資質和評級高的規模房企或頭部房企融資，中大型房企融資利率依然處于更健康、更低息的水平，但對于中小房企而言，就沒那么幸運了。"一位知名房企總裁助理向《投資者網》分析稱，"目前中小房企發債依然很難，能發行債券的房企，一部分為擁有早期發債經歷的房企，目前處于還債狀態；而另一部分中小房企由于規模小、業績不穩定等因素，根本發不出債或者發出來。如果這個時候公司正處于急用錢的情況，可能導致發債整體利率偏高。

他補充說，"以去年房企紛紛赴港上市為例，正是由于境內發債困難，這些房企只能通過IPO的途徑去境外拓展融資渠道，而并非為了IPO本身。"

評級遭下調暴露流動性管理短板

在國瑞置業高息發債前一周的1月6日，國際評級機構惠譽對國瑞置業給出了"B-"的評級，并將其評級展望從"穩定"下調至"負面"。

惠譽表示，評級展望下調反映了國瑞置業持續疲軟的流動性狀況，以及在今年晚些時候難以履行義務的可能性。

惠譽評級亞太區企業評級聯席董事龍慧向《投資者網》表示："惠譽在2020年3月將國瑞的評級展望從'穩定'調整為'負面'，同時確定了其B-的主體評級；2021年1月惠譽將國瑞的評級展望進一步調整為'負面觀察'，同時確定了其B-的主體評級。"

龍慧進一步指出，"2021年1月惠譽作出評級展望的調整，原因在于雖然國瑞有相關的再融資計劃，但隨著行權日的臨近，其再融資計劃的落地仍具有一定的不確定性，惠譽因此將其評級列入負面觀察名單。"  

就公司評級被下調的話題，Alice向《投資者網》表示，"惠譽的評級對公司具有參考意義，國瑞置業的流動性及現金流情況整體穩定、健康，公司對于未來發展也非常有信心。"

公司中報顯示，國瑞置業的凈資本負債比率為132%，較2019年上漲2個百分點，尚未償還的借款為276.34億元，包括銀行及其他借款230.74億元、公司債券5.88億元及優先票據39.7億元。

而公司的現金及等價物（包含受限制現金）為29.53億元，整體償債壓力顯著。

惠譽估計，盡管國瑞2020年的內部流動性增強，但公司2020年末持有的不受限制現金仍不足以覆蓋其短期債務。非受限現金與短期債務的比率自2017年以來一直處于20%及以下的低位 (2020年上半年末為18%)，反映出公司的流動性管理不善。

利潤規模連續滑坡趨勢顯著

受新冠疫情影響，國瑞置業2020年的業績表現難言樂觀。

財報顯示，去年上半年國瑞置業營業收入為33.22億元，同比減少12.79%，歸母凈利潤為7130萬元，同比下降8成。

對于利潤下降原因，國瑞置業表示："主要由于集團報告期內，交付結轉物業收入較上年同期減少所致。"

需要指出的是，近幾年來，國瑞置業的利潤規模正在逐步收窄。2017年—2019年，公司毛利分別為31.69億元、25.99億元、21.39億元，整體利潤呈現下降的趨勢；到了2020年中期，國瑞置業的毛利再次下降約19%至8.71億元。

同時，公司利潤指標也出現連續滑坡的情況。Wind數據顯示，2018年—2019年，國瑞置業的毛利率由39.31%下降至26.43%；到了2020年中期，則進一步降低至26.23%，包括凈利率指標，均為逐年下降的趨勢。

分析認為，毛利率和凈利率的持續下滑，從側面反映出公司盈利能力已然走弱。

"公司毛利下降，反映了其早期銷售的項目受到環京區域相對嚴厲的限價措施影響。"談及國瑞置業利潤下滑原因，龍慧向《投資者網》分析稱。

龍慧進一步表示，"通常而言，房地產企業的收入確認滯后于銷售行為2-3年。同時，對于規模較小的房地產企業而言，利潤受到某幾個交付項目的影響比較大。國瑞的銷售貢獻中，環京區域的占比比較大。"

據公司2020年中報顯示，國瑞置業銷售額為74.78億元，其中，北京地區銷售額約為40.57億元，占據了收入的半壁江山。（思維財經出品）

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