來源：《投資者網(wǎng)》鄭小琳

2021年剛至，力高集團（01622.HK）可謂喜憂參半。

1月4號，力高集團宣布"集團銷售額突破400億元"，在新冠疫情肆虐的2020年，能交出這么一份"績單"，多少顯得還算不錯。

不過，歡喜過后，力高集團的憂慮也逐漸顯露。自2018年加速擴張以來，雖然力高集團的銷售額不斷增長，但快速擴張過后，公司陷入盈利增長放緩的困局。

時下，力高集團仍在積極尋求擴張的機會，但日漸高漲的債務(wù)和高昂的融資成本，卻令公司發(fā)展面臨重重阻力。

深陷成本高企且利潤增長乏力困局

2021年1月4日，力高集團交出了一份亮眼"績單"：截至2020年底，公司合約銷售約為409.75億元；期內(nèi)建筑面積約475.62萬平方米，同比分別增長49.5%、83.8%。

據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年，TOP100房企累計全口徑銷售額同比增長12.4%，權(quán)益銷售金額同比增長10.8%，高于2019年的6.5%，但遠不及2017年的40.5%和2018年的35.1%。

相比之下，力高集團的主要業(yè)績指標(biāo)跑贏了多數(shù)同行。

不過，隨著銷售額的不斷增長，集團的銷售成本、拿地成本也逐漸上漲。據(jù)公司2020年中報顯示，力高集團的銷售成本較去年同期大增505.9%至53.02億元，同時，公司的平均土地收購成本也從每平方米1829元猛增至4531元。

成本走高進一步壓縮利潤空間，力高集團陷入了利潤增長乏力的困局。

回顧過去三年，力高集團利潤增速出現(xiàn)逐年放緩的跡象：2017年—2019年力高集團營收分別為67.34億元、67.36億元、86.02億元；歸母凈利潤分別為8.62億元、9.91億元、10.35億元，增速分別為91.29%、14.9%、4.46%。

尤其在2020年中期，公司營收指標(biāo)大增345.86%之后，其歸母凈利潤增長卻只有56.91%，同時，在凈資產(chǎn)收益率（ROE）、毛利率、凈利率等衡量房企盈利能力的指標(biāo)方面，也出現(xiàn)逐漸走低的趨勢。

據(jù)公司財報和同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，公司毛利率指標(biāo)較2019年同期巨滑近20個百分點至20.9%，創(chuàng)下三年以來最低水平，凈利潤率較2019年同期下滑18個百分點至6.6%；同時，ROE指標(biāo)也由2017年25.89%下降至21.65%。由此看出，公司的盈利能力正在逐漸走弱。

《投資者網(wǎng)》就此聯(lián)系力高集團品牌部門問詢原由，但公司一直未就相關(guān)問題予以回應(yīng)。

惠譽評級大中華房地產(chǎn)評級聯(lián)席主管陳以文向《投資者網(wǎng)》表示："利潤率收窄已經(jīng)成為房地產(chǎn)行業(yè)新常態(tài)。過去幾年，居高不下的地價和限價政策，令房企利潤收窄，而行業(yè)利潤也不太可能回到2-3年前較高的水平。"

陳以文進一步稱，"隨著地價和房價的預(yù)期趨穩(wěn)，開發(fā)商囤地、惜售的誘因也會減低，預(yù)期房企可能會逐漸減低土儲年限，加快存貨周轉(zhuǎn)以節(jié)省融資成本。"

快速擴張換來近600億債務(wù)纏身

1996年，力高集團在福建省泉州市開發(fā)了第一個地產(chǎn)項目，掙得第一桶金；2005年，力高集團開始尋求業(yè)務(wù)擴張，進駐了安徽省省會城市合肥；之后，集團順勢布局了江西省省會城市南昌。

2012年，號稱"全國化擴張"的力高集團決定將總部遷至深圳，而實際上，集團真正擴張的腳步一直遲遲未邁出。

直到2018年，力高集團開始攻城拔寨，大量拿地擴儲。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年力高集團的土儲面積為999.64萬平方米，同比增長104.58%，從土儲數(shù)據(jù)可見力高集團加速擴張的步伐之快。

2019年，持續(xù)擴張的力高集團土儲面積達到1456萬平方米，同比增長45.7%。

即便在2020年受到新冠疫情的沖擊，力高集團擴張熱情仍然不減。

公開資料顯示，2020年6月以來，力高集團接連斬獲4宗土地:6月8日，獲取煙臺開發(fā)區(qū)10.15萬平方米地塊；6月11日，以4.2億元競得寧波余姚一幅商住地；6月18日，競得合肥肥東縣總價5.65億元地塊；6月23日，獲取江門國家高新區(qū)6.53萬平方米地塊。

截至2020年6月30日，力高集團總土地儲備仍在不斷增加至1790萬平方米。

不過，隨著力高集團擴張加速，其負債規(guī)模亦"水漲船高"。截至2020年6月30日，力高集團的總負債逼近600億元，達到599.71億元，較2019年增加22.6%；至此，自正式擴張以來，公司總負債從2018年的284.81億元上漲約1倍多。

總債務(wù)逐年激增，又面臨低去化率問題，力高集團承受較大的償債壓力。

2018年、2019年和2020年6月30日，力高集團存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為1039天、1651天、1292天，在整體存貨日漸增大的情況下，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻在波動下調(diào)，這將進一步影響項目去化節(jié)奏，而存貨一旦未能轉(zhuǎn)化為銷售額或現(xiàn)金流，則公司整體面臨著較大償債壓力。

資金承壓靠高息發(fā)債"續(xù)命"？

"房企快速擴張的過程中，容易出現(xiàn)短期債務(wù)風(fēng)險，在這時，房企可以通過加強銷售回款、低利率融資等方式來應(yīng)對風(fēng)險。"諸葛找房資深分析師王小嬙向《投資者網(wǎng)》如是說。

來源：公司財報

不過，力高集團并未采用上述方法，反而選擇發(fā)債融資的方式。

截至2020年6月30日，力高集團在一年內(nèi)需償還的短期借款為98.08億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為100.86億元，現(xiàn)金短債比為1.03，觸碰到"三道紅線"中規(guī)定的現(xiàn)金短債比小于"1"的要求，這表明，力高集團的短期償債壓力不容小覷。

而為了緩解債務(wù)壓力，力高集團開始頻繁發(fā)債。

據(jù)《投資者網(wǎng)》不完全統(tǒng)計，2020年以來，力高集團曾多次高息發(fā)債：5月20日，力高集團發(fā)行的2023年到期的1.5億美元、利率13.0%優(yōu)先票據(jù)；6月10日，力高集團獲5000萬美元、利率10%的定期貸款融資；7月31日，力高集團發(fā)行2022年到期的2.2億美元、利率11.0%優(yōu)先票據(jù)；11月23日，力高集團以5147.6萬美元現(xiàn)金要約購買2021年到期的9.875%優(yōu)先票據(jù)。

中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，前二、三季度房企的平均利率分別為4.3%、5.69%，相比之下，力高集團高達9.8%~13%的融資利率明顯高于同行。

"由于資本市場對大型房企認可度高，融資相對具備優(yōu)勢，相反，中小房企資信評級相對較低，資本市場整體支持力度弱，不得以選擇高息發(fā)債的方式。"對于力高集團高息發(fā)債原因，王小嬙向《投資者網(wǎng)》如是表示。

談及中小房企的融資成本是否有望降低時，王小嬙卻認為"概率很低"，她強調(diào)，"強者恒強的局面下，融資新規(guī)'三道紅線'的試點房企正在擴圍，而中小房企的生存只會愈發(fā)艱難。"

對小房企如何破局高成本融資難題，陳以文認為，"需要減少拿地、出售資產(chǎn)來增加流動性，這也會為大型房企提供機會，加速行業(yè)整合。"

王小嬙則認為，"一方面，房企需要尋找差異化的經(jīng)營特征、管理模式和運營模式；另一方面，可以選擇戰(zhàn)略突圍，比如：在中小房企公開拿地不具備優(yōu)勢的情況下，可以尋求并購拿地的方式，甚至與大型房企開展戰(zhàn)略合作。"（思維財經(jīng)出品）

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