《投資者網》蔡俊

今年9月，證監會核準榮昌生物境外發行H股的申請。這家成立于2008年的藥廠，擬在香港主板上市，聯席保薦人為摩根士丹利、華泰國際、JP摩根。

沒有藥品商業化，成了榮昌生物運營多年的痛點。該痛點引發的最大難點，是在沒有藥品收入、但又要持續燒錢研發的前提下，如何尋找大量資金，來維持榮昌生物的日常開支。

招股書顯示，榮昌生物長期與母公司榮昌制藥存在資金往來。榮昌制藥向榮昌生物發放內部貸款，榮昌生物再通過銀行借款來償還債務。

不過，該模式存在不小爭議，同時也伴隨榮昌生物引進戰略投資者、赴港上市募資，或迎來最后的破局。

無一藥品商業化

根據招股書，榮昌生物目前未有一款藥品實現商業化銷售，因此銷售收益始終為0。2018年、2019年及今年一季度，榮昌生物分別虧損2.69億元、4.3億元、9969萬元。

無米出鍋，還要不斷燒柴旺火。榮昌生物在招股書中表示，其絕大部分虧損源于研發開支、行政開支、財務開支。比對招股書的各項成本，研發占了大頭，2018年、2019年及今年一季度，榮昌生物的研發開支分別為2.16億元、3.52億元、7521萬元。

發展十余年，榮昌生物開發藥品超過十種，其中五種藥品進入臨床試驗階段，剩下五種還在申請臨床試驗。最有希望第一個被商業化，即進度最快的藥品，有泰它西普（RC18）、Disitamab Vedotin（RC48），兩個藥品均已進入臨床三期階段。

一位上海外資藥廠的人士認為，主營創新藥的藥廠成功與否，很大程度上與選擇哪條賽道有關，即選擇大于努力。

以RC48為例，該藥品由榮昌生物自主研發，2015年成為我國第一個進入臨床研究階段的ADC藥品。ADC是抗腫瘤的一個細分賽道，全球范圍內，羅氏制藥、阿斯利康也正在研發。今年7月，阿斯利康向日本一家藥廠出售同類藥品的開發、商業化權利，交易金額高達69億美元。

不過，RC48針對病癥的療效，現有的曲妥珠單抗基本都能實現。今年9月，復星生物旗下的復宏漢霖，宣布已研發上市的曲妥珠單抗納入上海醫保。之前羅氏制藥有同類藥品在國內銷售，2018年銷售收入就達34億元。羅氏制藥的專利期過后，國內各家藥廠爭相擠入該賽道。

反觀RC48，雖然親和力比曲妥珠單抗更好，但全球的研發進展緩慢。中國臨床腫瘤學會在2018年一份報告里表示，臨床試驗過程中，RC48的細胞株效果不錯，但病人效果不如預期，特別是針對胃癌癥狀，研發難度較大。

對此，《投資者網》就相關藥品的研發進展向榮昌生物求證，不過對方尚未置評。

運營資金全靠借貸

研發不斷燒錢，至今尚未產出。能走到現在，榮昌生物自有一套。

其中的門道，就是利用大股東的平臺。榮昌生物連接兩頭，一頭是關聯方榮昌制藥向其輸血，以內部貸款的方式提供資金；另一頭，榮昌生物從銀行獲取貸款，用以償還關聯方的欠款。

根據招股書，2019年12月前，榮昌生物為榮昌制藥的全資控股子公司。后經重組，榮昌制藥的幾位高管，以一致行動人方式，合計控股榮昌生物56.35%股權。

榮昌制藥成立于1993年，通過中藥產品現代化起家，最出名的產品為肛泰。壯大之后，榮昌制藥逐漸成為一個龐大的醫藥集團，擁有現代中藥、生物制藥、CRO（研發外包）等多個板塊。赴港上市的榮昌生物為生物制藥板塊，CRO板塊最重要的企業，為煙臺邁百瑞國際生物醫藥有限公司（以下簡稱“邁百瑞”）。

招股書顯示，榮昌生物大部分經營所用的資金，由榮昌制藥以集團內部貸款形式向其發放，解決了榮昌生物的日常開支問題。

2018年、2019年及今年一季度，榮昌生物分別從榮昌制藥獲得貸款3.8億元、5.84億元、1.35億元。截至今年4月，榮昌生物尚欠榮昌制藥4.94億元的本息余額。

然而，自身經營缺乏造血能力，僅靠內部資金支持，也不足以維系。尚未有藥品商業化的榮昌生物，還會通過銀行借款，來償還榮昌制藥的內部貸款。

根據招股書，截至2019年底，榮昌生物通過資產抵押，累計從兩家銀行獲得貸款1.22億元。今年，榮昌生物繼續獲得銀行新增貸款，截至今年3月，欠款本息余額達9000萬元。

這些從銀行貸款獲取的資金，據招股書透露，被榮昌生物用于包括償還欠付榮昌制藥的貸款、邁百瑞的結算、其他一般營運資金。借助集團平臺與銀行借款，不斷燒錢的榮昌生物得以維系經營。

不過，該行為也存在明顯爭議。招股書顯示，法律顧問告知，榮昌生物的貸款轉賬安排未嚴格遵守《貸款通則》相關條例，但又提到《貸款通則》沒有明確規定該行為構成嚴重違規事項，因此榮昌生物不會受到行政處罰。

對此，《投資者網》就關聯交易是否違規向榮昌生物求證，對方尚未置評。

如何破局

在沖刺IPO的過程中，榮昌生物的資金操作，成了重大瑕疵之一。相比藥品商業化，這個瑕疵的解決方案更迫在眉睫。

今年3月開始，榮昌生物中止銀行貸款向關聯方轉賬。不過，新的問題隨之誕生，沒有銀行放貸資金轉賬，榮昌生物的內部欠款又該如何償還，日常運營又該如何維系？

融資、關聯交易、上市，榮昌生物三管齊下，意圖破局。

今年3月，榮昌生物進行戰略融資。投資者包括禮來亞洲基金、清池資本、奧博資本等，加上2019年12月重組，榮昌生物共籌集資金8.26億元。招股書顯示，榮昌生物通過私募股權融資的款項，將用于日常運營。

而與關聯方的交易，也成為榮昌生物開源的渠道之一。根據招股書，榮昌生物的關聯交易收入，包括向關聯方租賃設施設備、原材料、場地等，但總體規模不大。2019年，扣除政府補助，榮昌生物實現收入501萬元。其中邁百瑞在上海張江擁有基地的情況下，仍向榮昌生物租賃房屋，預期今年產生最高租金246.8萬元。

最后一項舉措是赴港上市，榮昌生物計劃把募資凈額的15%用于償還榮昌制藥的借款。雖然榮昌生物未披露計劃募資總額，但參考本月剛在香港上市的嘉和生物募資28億元，若榮昌生物募集資金25億元，也將有3.75億元返還給榮昌制藥，抵消大部分借款余額。

不過，不論資金來源于哪個渠道，這種騰挪也只能是暫時的手段，何時實現藥品商業化，才是榮昌的持續發展之道，同時也是外界最為關注的焦點之一。

關鍵詞： 榮昌生物