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出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

8月14日，澳華內鏡披露了2023年半年度報告。報告顯示，公司在報告期內共計實現營業收入2.89億元，同比增長72.74%；歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤分別為3807.94萬元、3332.26萬元，同比增長651.46%、2033.76%。

資料來源：澳華內鏡2023年半年度報告

然而，澳華內鏡營收及凈利潤快速增長的背后，卻存在著諸多隱憂。對財務數據進行進一步分析可以發現，公司的毛利率顯著高于同行業水平，但存貨周轉率卻持續下降，同時應收賬款持續增加，現金循環周期也呈現上升趨勢。

其次，澳華內鏡的主要銷售模式為經銷及代銷，而公司報告期內已披露的三家應收賬款對手方均為無參保人員的小微企業，均為新晉經銷商，且均存在與數十個公司共用電話的現象。結合既往歷史來看，公司上市時的前五大客戶同樣疑似皮包公司，且前三大客戶之一的四川嘉和已于2022年初注銷。此外，公司還曾存在向關聯方低價出售產品的現象。

毛利率高于行業平均水平 與多項相關數據變動背離

分析上市公司財務數據是否存在造假問題，毛利率是一個很重要的指標。通常而言，毛利率升高說明企業產品的競爭力提升，在產業鏈上的地位也隨之增強。

相應地企業會盡量占用上游客戶的資金，而不給下游客戶很長的賒賬期，對應表現為現金循環周期（應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數）一般較小。而如果企業的毛利率升高，而其現金循環周期卻在上升，甚至比同行毛利率低的企業更高，那么就有悖于常識，需要警惕企業的真實盈利能力。

同時，高毛利率企業通常意味著其產品銷售表現強勁，競爭力較強，市場處于供不應求的狀態，對應表現為應收賬款周轉率、存貨周轉率的提升。反之，如果企業的毛利率高于行業平均水平，而其存貨周轉率、應收賬款周轉率卻在下降，那么該企業或存在虛增應收賬款而導致應收賬款周轉率下降，以及少結轉成本而導致存貨周轉率下降的可能。

回到澳華內鏡本身，資料顯示，澳華內鏡主要從事“電子內窺鏡設備”及“內窺鏡診療手術耗材”的研發、生產和銷售，可比企業包括開立醫療、奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療等。選取業務種類相似且數據公開的開立醫療及奧林巴斯作為對比可以發現，澳華內鏡的毛利率水平始終保持第一。（單位均為%）

然而，在毛利率穩居高位的同時，澳華內鏡的現金循環周期卻高于競品企業。以同為國內企業的開立醫療為例，2020年、2021年、2022年，澳華內鏡經計算后得到的現金循環周期分別為370.1天、321.3天、362.3天，同期開立醫療的現金循環周期為230.3天、210.1天、194.19天。毛利率更低的可比公司的現金循環周期穩步降低，而澳華內鏡自身的現金循環周期卻仍高位震蕩，這令人頗為不解。

同時，從毛利率與應收賬款周轉率、存貨周轉率的變動趨勢來看，在近三年的中報中，澳華內鏡上述指標變動均出現了背離趨勢，毛利率持續較大幅度提升的同時，應收賬款周轉率卻在持續下降，存貨周轉率低位連續小幅下降。（單位均為%）

前五大經銷商變動頻繁 警惕利益輸送與壓貨風險

從銷售模式看，澳華內鏡的銷售模式分為經銷、代銷及直銷三種類型。據招股書顯示，通過經銷模式和代銷模式形成的收入占公司產品銷售收入的比重一直超過95%，為其最主要的收入來源。

據2023年半年報顯示，澳華內鏡前五大客戶（經銷商）的應收賬款占公司應收賬款總額的34.60%。其中，三家披露了具體名字的經銷商均為首次出現在定期報告之中，或為澳華內鏡新晉經銷商。

資料來源：澳華內鏡2023年半年度報告

然而，經天眼查查詢，上述三家公司或均為“皮包公司”，公司支付能力、抗風險能力堪憂。其中，武漢裕隆全科技有限公司無參保人數，無實繳資本；云南光擎醫療器械有限公司無參保人數，無實繳資本，共有66家同電話企業；哈爾濱港灣醫療器械有限公司參保人數為1，實繳資本40萬人民幣，共有66家同電話企業。

事實上，澳華內鏡的客戶及供應商問題一直是備受爭議的焦點。例如，公司IPO時的前五大客戶重慶寰晟醫療器械有限公司、四川嘉和眾恒科技有限公司、西安陶朱醫療設備有限公司均是成立僅一個月時間便成為了澳華內鏡的合作經銷商或代銷商，上海杰寵國際貿易有限公司成立兩個月時間成為其經銷商，上海康之榮醫療器械貿易商行則是成立四個月成為其經銷商。類似的是，天眼查數據顯示，上述5家公司同樣疑似“皮包公司”，其中，四川嘉和眾恒科技有限公司已于2022年1月注銷。

資料來源：天眼查

此外，澳華內鏡還曾存在折價向關聯方經銷商出售產品的現象。據IPO審核問詢函回復報告顯示，澳華內鏡曾于2019年向上海杰寵國際貿易有限公司（澳華內鏡前員工翟宏杰控股90%并擔任董事的企業）折價10.69%和9.84%銷售VET-8015型鏡體和VET-OR1200型主機；折價35.27%和13.79%向賓得澳華銷售的內鏡鏡體和內鏡主機定制產品等。

時至今日，澳華內鏡距離登陸二級市場已接近兩年，但其經銷模式所衍生的弊病及風險仍如影隨形。新機型AQ-300的放量，新晉經銷商扮演了什么樣的角色？公司折價出售產品給經銷商的現象是否已得到根本解決？毛利率與存貨周轉率、應收賬款周轉率背離的背后暴露了怎樣的風險？我們將持續關注。

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