中新經(jīng)緯6月25日電 題：目前中國消費和投資的利率彈性有限

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作者 盛松成 中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長

何雨霖 上海黃金交易所和復(fù)旦大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士后

二季度以來，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)弱于預(yù)期，反映出目前中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不均衡。6月央行下調(diào)政策利率，貸款市場報價利率(LPR)也隨之下調(diào)。一些市場聲音認(rèn)為此舉意味政策利率已開啟下行通道。然而，短期內(nèi)進(jìn)一步降息真的能夠有效拉動消費和投資嗎？這是問題的關(guān)鍵所在。我們認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期尚未實質(zhì)性改善、風(fēng)險偏好下降，以及資產(chǎn)價格較為低迷，目前中國消費和投資的利率彈性并不高，短期內(nèi)進(jìn)一步降息對刺激消費和投資的作用有限。考慮到當(dāng)下社會、經(jīng)濟(jì)和民生環(huán)境，目前中國不具備持續(xù)降息的宏觀條件和基礎(chǔ)。

經(jīng)濟(jì)上行期內(nèi)投資的利率彈性較高

為了測算中國經(jīng)濟(jì)上行期和下行期儲蓄和融資的利率彈性，我們將1997年至今分為四個階段，分別是：(1)東亞金融危機(jī)時期(1997年至1999年)，中國首次出現(xiàn)真正意義上的有效需求不足，同時伴隨著通貨緊縮、失業(yè)增加、國內(nèi)金融風(fēng)險逐漸暴露以及國有企業(yè)改革艱難等問題；(2)高速增長時期(2000年至2007年)，中國保持了多年高速增長；(3)平穩(wěn)增長時期(2008年至2019年)；(4)疫情及疫后時期(2020年至今)，中國經(jīng)濟(jì)增速大幅波動并有所下滑。階段一和階段四可看作是經(jīng)濟(jì)下行期，階段二和階段三可看作是經(jīng)濟(jì)上行期。

經(jīng)測算，在以上四個階段，實際存款利率與儲蓄月度增量變動趨勢的相關(guān)系數(shù)分別為-0.02、0.45、0.44和0.02。這表明，在經(jīng)濟(jì)上行期(階段二和階段三)，儲蓄利率彈性較高且顯著，而經(jīng)濟(jì)下行期(階段一和階段四)儲蓄利率彈性較低且不顯著。一般來講，在經(jīng)濟(jì)上行期，居民收入增加較快、投資意愿強(qiáng)烈。伴隨著利率走高，居民更愿意追求投資收益，儲蓄利率彈性的“替代效應(yīng)”較明顯，從而表現(xiàn)為儲蓄利率彈性較高。儲蓄增加同時帶來消費降低，由此消費利率彈性也較高。在經(jīng)濟(jì)下行期，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、更為厭惡風(fēng)險。伴隨著利率走低，居民預(yù)期未來存款收益減少，選擇增加儲蓄以提高未來收入水平，從而延遲當(dāng)期消費，儲蓄利率彈性的“收入效應(yīng)”較明顯，因此儲蓄利率彈性和消費利率彈性均處于較低水平。

在以上四個階段，實際貸款利率與貸款月度增量變動趨勢的相關(guān)系數(shù)分別為-0.33、-0.40、-0.68和0.33。由此可見，在經(jīng)濟(jì)上行期(階段二和階段三)，貸款利率彈性較高并顯著，而經(jīng)濟(jì)下行期(階段一和階段四)貸款利率彈性較低且不顯著?？傮w而言，在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)資本回報率較高、投融資意愿較強(qiáng)，企業(yè)融資需求對利率較敏感，由此投資需求利率彈性較高。而在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)資本回報率較低、投融資意愿不強(qiáng)，加之國企與民企融資環(huán)境存在差異，企業(yè)融資需求對利率并不敏感，投資利率彈性并不高。

避險情緒降低了居民消費利率彈性

近日多家銀行宣布下調(diào)活期存款、定期存款產(chǎn)品利率，存款利率(包括理財產(chǎn)品收益率)已經(jīng)步入下行通道。但利率下行與消費降速同時存在，這意味著單單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升，其中有諸多原因。

首先，預(yù)期收入下降和物價下行導(dǎo)致即期消費需求不足。在經(jīng)濟(jì)下行期，當(dāng)預(yù)期未來收入下降時，居民會審慎考慮當(dāng)下的消費選擇。人們對未來物價繼續(xù)下行的預(yù)期可能隨物價下行時間變長而更加固化，甚至推遲消費以等待更合適的價格，尤其是非必需或耐用品的消費。這可能會引致物價的進(jìn)一步下跌，從而出現(xiàn)“預(yù)期自我實現(xiàn)”。

其次，資產(chǎn)價格低迷將強(qiáng)化居民降杠桿意愿，進(jìn)一步抑制消費。目前中國房地產(chǎn)市場總體較為低迷，這會推動居民資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，最終影響消費。居民通常選擇中長期按揭貸款購買住房。當(dāng)房地產(chǎn)價格漲幅回落時，居民資產(chǎn)端預(yù)期收益開始下降，甚至可能低于負(fù)債端成本(個人住房貸款利率雖降但幅度有限)，同時居民儲蓄收益也在走低，因而縮減負(fù)債規(guī)模(降杠桿)可以有效減輕居民利息負(fù)擔(dān)，人們提前還貸意愿上升。對于經(jīng)濟(jì)狀況不佳的居民而言，房地產(chǎn)價格走低還可能引發(fā)資不抵債甚至是還貸違約，進(jìn)而直接挫傷消費需求。

最后，居民風(fēng)險偏好逐漸降低，預(yù)防性儲蓄持續(xù)累積，也會拖累當(dāng)前消費。對預(yù)防性儲蓄需求而言，最為關(guān)鍵的是資金安全性和便利性，而并非利息的高低。因此，降息并不會帶來預(yù)防性儲蓄規(guī)模下降，因而難以實現(xiàn)刺激消費增加的預(yù)期目標(biāo)，反而可能促使人們進(jìn)一步增加儲蓄。

民企融資難以轉(zhuǎn)化為有效投資

2023年3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率僅為3.95%，較去年同期下降0.41個百分點，為近幾年來新低。盡管如此，利率下降并未帶來投資增速明顯提升，目前進(jìn)一步降低利率對刺激投融資的邊際效果可能有限。

從融資需求看，民營企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較小、抵御風(fēng)險沖擊能力較弱，在經(jīng)濟(jì)下行時期投融資需求縮減程度較大型企業(yè)更為明顯。加之中小企業(yè)“融資難，融資貴”問題客觀存在，其投資決策主要取決于能否獲得貸款，而非利率水平。因此，利率調(diào)整對中小和民營企業(yè)的投資決策不會有太大影響。大企業(yè)，尤其是國企的資產(chǎn)規(guī)模相對較大、抵御沖擊能力較強(qiáng)，同時利率水平并非國企投融資決策的核心考慮因素，因此其貸款決策本身對利率水平亦不敏感。國企在2023年一季度仍獲得1萬多億元的利潤(同比增長12.4%)，在全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下融資需求表現(xiàn)穩(wěn)定。

從資金供給看，在經(jīng)濟(jì)下行期通常伴隨著資產(chǎn)價格調(diào)整，這在一定程度上降低了資金供給方為企業(yè)提供資金的意愿，造成企業(yè)融資能力下降。

持續(xù)降息的分配效應(yīng)和副作用值得關(guān)注

由于利率彈性較低，持續(xù)下調(diào)政策利率對消費儲蓄和投融資規(guī)模的影響并不強(qiáng)，反而將表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)主體間的利潤分配。

一方面，考慮到目前商業(yè)銀行貸款主要流向國企，表面上看降息可以降低利息支出，提高國企向財政上繳的利潤。但是，持續(xù)降息引導(dǎo)LPR下行會縮小商業(yè)銀行存貸利差，導(dǎo)致銀行利潤下降。這意味著，持續(xù)降息可能導(dǎo)致“國家賬本”出現(xiàn)“左口袋進(jìn)、右口袋出”的結(jié)果，并不能實現(xiàn)充實國庫資金的預(yù)期效果。

另一方面，為維持一定的存貸利差，商業(yè)銀行也傾向于緩慢調(diào)降存款利率，此番操作將商業(yè)銀行利息收入下降壓力轉(zhuǎn)嫁至居民，從而導(dǎo)致居民存款收益減少。這不利于刺激居民消費，進(jìn)而難以提高企業(yè)投資意愿。

此外，持續(xù)降低政策利率產(chǎn)生的副作用也不容忽視。一是不利于銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營，并損傷銀行支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性。二是可能帶來金融體系流動性淤積。當(dāng)中國實體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱而銀行信貸額度較充足時，持續(xù)降息可能會導(dǎo)致資金淤積在金融體系，造成一定程度上的“資金空轉(zhuǎn)”。三是增加潛在通脹風(fēng)險。長期保持過低利率會加大未來通脹風(fēng)險，而日常消費支出占其收入之比較高的中低收入群體對通脹尤為敏感。四是可能加重產(chǎn)能供大于求的問題。中國生產(chǎn)能力和組織動員能力均較強(qiáng)，長期保持過低利率可能會延緩低效率企業(yè)退出市場，這不利于中國形成有效供給并與有效需求相匹配。(中新經(jīng)緯APP)

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