作者 | 若楠 豆乳拿鐵

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排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究

又是一年端午粽葉飄香，“咸粽與甜粽”之爭再啟。

4月29日，浙江五芳齋實業股份有限公司（下稱“五芳齋”，603237.SH)公布了2022年報及2023年一季報。

財報公布后的首個交易日（5月4日），其股價下跌7.78%。截至6月21日A股收盤，五芳齋報收32.06元/股，對應市值46.12億元；對比去年9月市值高點60.24億元，五芳齋市值已蒸發近20億元。

五芳齋是一家從事以糯米食品為主導的食品研發、生產和銷售的企業。目前已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產品群。

「不二研究」據最新財報發現：2023年一季度，五芳齋營收2.16億元，同比減少28.74%；同期，其凈虧損為6393.7萬元，同比減少100.57%。

2019-2022年，五芳齋四年累計營收102.82億元，但對于粽子系列產品依賴程度較高，同時，粽子具有較強的季節性和地域性。

以2022年為例，五芳齋營收為24.62億元，其中，來自粽子系列產品營收為17.47億元，當期營收占比為70.97%。

截止2022年12月31日，五芳齋通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式共建立401家門店，五芳齋主營業務收入主要集中在以江浙滬為主的華東地區，其近三年收入超5成均來源于華東地區。

此前8月的一篇舊文（《"粽子第一股"來了，五芳齋市值50億》）中，我們聚焦于五芳齋上市，盡管從品類到營銷屢屢“出圈”，但“粽子依賴癥”依然未解。

時至今日，在瀕臨“天花板”的粽子之外，五芳齋能否找到新增長曲線？由此，「不二研究」更新了此前舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

2022年8月31日，粽子股上市！

2019年，五芳齋開始沖刺A股。三年內，五芳齋三換上市輔導機構，此前尋求廣發證券、中金公司輔導均中止；2020年浙商證券成為第三家輔導機構，終于助其順利“畢業”。

2021年，五芳齋第三次向證監會遞交招股書，繼續沖刺“粽子第一股”。

數次沖擊IPO之后，五芳齋正式在A股上交所主板掛牌上市，“粽子第一股”由此誕生。

▲右一為五芳齋董事長厲建平- 圖源:五芳齋官微

五芳齋發行價為34.32元/股，開盤后不久漲停。截至2022年8月31日A股收盤，五芳齋報收49.42元/股，對應市值49.79億元。

曾經年銷售約4億只粽子的百年老字號，早已開始“斜杠”道路：粽子之外，五芳齋的產品矩陣還涵蓋月餅、糕點、餐食等領域。

同時，其還借助“五芳影業”頻頻出圈：從粽子的“硬核科幻”到月餅的古早紀錄片，在營銷上積極靠攏后浪。

▲圖源:五芳齋官微

在「不二研究」看來，作為進取的百年老字號，五芳齋在產品矩陣和營銷上成功“出圈”；但是，從招股書及財報的財務數據和業務結構來看，其暫時未能走出粽子業務的舒適圈。

出圈的營銷故事之外，用腳投票的資本市場或更看中實際數據：在瀕臨“天花板”的粽子之外，“粽子第一股”還有哪些投資價值呢？

上市，并不是五芳齋的終點。

曾三次沖擊"粽子第一股"

時至今日，五芳齋已經走過了整整102年。

相傳“五芳齋”這一名稱誕生于清道光年間，1921年張錦泉在嘉興開設了首家“榮記五芳齋”粽子店，是為五芳齋的前身。

1992年，五芳齋粽子公司成立，并于次年被評為“中華老字號”；1998年，通過國企改制，五芳齋實業正式成立。

▲五芳齋董事長厲建平- 圖源:五芳齋官網

在國企改革的推進和各路資本的拉扯中，五芳齋股份逐漸被遠洋集團（五芳齋集團前身）控制。

據其招股書顯示，五芳齋集團直接持有公司40.36%的股份，并通過其全資子公司遠洋裝飾間接持股9.7%，合計持有公司50.06%股份。厲建平與厲昊嘉父子是公司實際控制人。

招股書及財報數據顯示，2019-2022年及2023年一季度，五芳齋營收分別為25.07億元、24.21億元、28.92億元、24.62億元和2.16億元，歸母凈利潤分別為1.63億元、1.42億元、1.94億元、1.37億元和-6393.67萬元，同期，其綜合毛利率分別為45.43%、44.57%、43.24%、37.49%和34.67%。

其中2023年一季度，五芳齋營收同比下降28.74%，凈利潤同比下降100.57%。 

五芳齋解釋，業績的下滑主要受端午周期性影響，今年端午節時間點遲于去年近20天，銷售也隨之延后。

從銷售費用來看，盡管在有意控制下有所下降，但五芳齋的銷售費用仍高于同行水平。2019-2022年及2023年一季度，五芳齋的銷售費用分別約7.61億元、6.93億元、6.46億元、5.40億元和1.01億元，2019-2022年銷售費用率均近30%，明顯高于同行17.61%的平均水平。

在「不二研究」看來，高銷售費用或歸因于其銷售渠道的不斷拓展，由此產生的運輸倉儲費、門店房租及服務費等相關費用較高。

賣粽子還是好生意嗎？

賣粽子是五芳齋的主要收入來源。

招股書及財報顯示：2019-2022年及2023年一季度，粽子產品收入分別為16.09億元、16.44億元、20.08億元、17.47億元和9216.94萬元，占五芳齋主營業務收入的比例分別達67.74％、70.77％、73.06%、70.97%和42.66%。

2019-2022年，其粽子產量分別為4.11億只、3.63億只、4.52億只、3.53萬只。

據其招股書援引的艾媒咨詢報告顯示，2022年端午節中國粽子品牌排行榜單中，五芳齋位居榜首，其后依次有北京稻香村、知味觀、三全食品、紅船等。

據中國食品數據統計，2020-2024年全國粽子市場規模的年復合增長率預計為7%，相較于2015-2019年的年復合增長率下降了近3%。

招股書及財報顯示，五芳齋的粽子銷量也呈現下滑態勢，2019-2022年分別為4.08億只、3.66億只、4.48億只和4.75萬只，2022年銷量同比下滑99%。

某種程度而言，我國粽子的市場規模已逼近天花板。

「不二研究」注意到，在銷量下滑的情況下，五芳齋依靠提價維持主營業務收入的穩定。2018-2021年，粽子產品銷售單價從2.99元/100g上升至3.64元/100g，漲幅達到25.08%。 

同時，粽子的銷量具有嚴重的季節性，2022年五芳齋超五成收入集中來源于第二季節，導致產能全年分布不均。

旺季時，五芳齋需通過委外加工滿足生產需求，且委外加工產量占比逐年上升，2019-2022年占公司總產量的比例分別為13.40%、25.01%、24.41%和30.92%。但淡季時產能較大比例閑置，拖累全年產能利用率。

對于五芳齋最引以為傲的“百年老字號”護城河，在粽子賽道似乎也“平平無奇”。據錦鯉財經稱，截至2021年6月15日，淘寶的粽子銷量超2億元，其中月銷售額排名前五的品牌，都是擁有百年歷史的老字號。

五芳齋董事長厲建平曾在2018年接受財經雜志《金融世界》采訪時稱，2008年五芳齋聘請咨詢公司調研，中國的粽子市場在30億，五芳齋已經占據了25%的份額。

他表示，“粽子圈子也就這么大，差不多到‘天花板’了。所以我們很明確，要突破‘天花板’就一定要走出來，不能只做粽子。” 

或基于此，在粽子之外，五芳齋積極開拓其他的產品品類。

財報顯示，在2022年的收入貢獻中，月餅系列占比9.69%、蛋制品、糕點、鹵味等新型產品占比10.86%、餐食系列占比5.74%。

不受節令影響的餐食業務，或是五芳齋下一步戰略的主攻方向，但成效似乎不及預期。

2022年，五芳齋餐食業務收入同比下降43.05%至1.41億元；蛋制品、糕點及其他業務收入同比下降0.3%至2.67億元；僅有月餅系列，從2018年的1.55億元增加至2022年的2.39億元。

在「不二研究」看來，五芳齋新拓展業務尚不穩定，其寄希望于餐食業務成為第二增長曲線，還有很長一段路要走。

百年老字號的互聯網自救

作為一家浙江的百年老字號，五芳齋線下網絡的區域特色明顯。財報顯示，目前，其門店最集中的華東、華北等地區，貢獻了62.23%的收入。

除了江浙滬“大本營”，五芳齋在國內其他省市滲透率有限。

▲圖源:五芳齋官微

財報顯示：在渠道方面，截止2022年12月31日，五芳齋通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式建立了401家門店；2022年直營門店增加7家，關閉38家。

虧損或是關店的最主要原因。據招股書，2020年，169家五芳齋直營店中約有100家門店處于虧損狀態，且不少店面連續三年虧損；在42家合作經營店中，超過一半的門店也出現虧損。

硬幣的另一面，作為能夠有效沖破地域限制的電商模式，自然成為五芳齋發力重心。 

此外，據招股書顯示，早在2009年五芳齋就組建了電商團隊，在天貓平臺自營“五芳齋官方旗艦店”。

2022年五芳齋電商直營渠道銷售金額為8.21億元，成為公司直營業務最大收入來源。加上34.24%的線上經銷，2022年電商渠道合計貢獻了營收的70.50%。在線下門店大比例虧損的情況下，線上收入為總體盈利貢獻良多。

在「不二研究」看來，依靠互聯網賦能，百年老字號或能在線上獲得新生。但是，渠道并非決定性因素，在破除線下店鋪的地域限制之后，五芳齋需要更多地回歸產品本源，建立核心護城河。

在魔性洗腦的營銷加持下，五芳齋以“五芳影業”的名號踏上了破圈之路。

2020年6月，五芳齋的咸鴨蛋廣告在B站成功破圈，播放量達281.6萬，其中的經典畫面甚至成為風靡一時的表情包。

2021和2022年五芳齋端午故事片《尋找李小芬》《元宇宙的下一站呢》也分別在微博收獲了402萬和929萬觀看量。

今年，五芳齋端午科幻片《重返人類黃金時代》目前播放量已達203萬。此外，五芳齋還推出首位AI藝人“五糯糯”，發行了原創昆曲戲歌“四時賦”。

▲圖源:五芳齋官微

據「不二研究」不完全統計，2020年，五芳齋共拍攝了49支廣告短片，僅在端午期間就有11支，還曾買下B站一天的Banner廣告位進行宣傳。

除此之外，五芳齋還與18個不同領域的品牌進行聯名，如王者榮耀、迪士尼、漫威、五菱、拉面說、百事、鐘薛高等，在最易獲得后浪歡心的魔性洗腦風格上一路狂奔。

只可惜，營銷上的成功，是否真的能轉化成銷量？五芳齋財報顯示：2022年 -29.01% 的凈利潤增幅，似在宣告營銷與業績并無線性相關關系。

▲圖源:五芳齋官微

五芳影業精準把握后浪喜好、積極擁抱Z世代的態度，或許還需要更多時間才能實現轉化。

沒人能夠保證：“出圈”即可開啟新增長。五芳齋是否借力后浪營銷重獲新生，還有待時間進一步檢驗。

老字號的新舞臺？

老字號進入資本市場儼然已成風潮。

《2020企查查中華老字號商標大數據報告》顯示，目前共有60家上市公司擁有中華老字號商標，分布在白酒、中醫藥、餐飲、調味品等各個賽道。

上市后的老字號，有的成為巨擘；有的黯然退市；還有的風光一時、沉寂良久……你方唱罷我登場，上市并非起死回生的良藥、也非終點。

即使已經成功登陸資本市場，對于五芳齋而言，在這個新舞臺上，同樣是一個焉知非福的新開始。

本文部分參考資料：

1.《百年老號五芳齋IPO：靠提價維持粽子營收，對賭協議浮出水面》，綠松鼠

2.《五芳齋往事》，斑馬消費

3.《“粽子一哥”五芳齋的鎧甲與軟肋》，《財經》雜志

4.《一年賣4億只粽子，“百歲”老字號五芳齋要上市……》，中國企業家雜志

5.《“粽子大王”五芳齋，吃了端午的虧？》，一號公司

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