債基接連大額贖回的劇情再一次上演。9月以來，10余只債券基金或偏債混合基金陸續公告出現大額贖回，背后是持續了大半年時間的債牛行情突然熄火。近期，債市調整幅度和持續時間均超出市場預期，債基短期收益率紛紛“告負”。

回顧2022年11月底的債基贖回潮，“連環踩踏”一幕仍歷歷在目，這引發了投資者的擔憂。與上一輪走勢相似，由于市場杠桿率水平偏高，機構存在止盈兌現的動力，且政策預期有不確定因素，債市面臨短期調整壓力。不過，業內人士認為，從宏觀環境和機構行為角度，此次債市調整的幅度將遠小于2022年底，贖回現象進一步擴散并引發負反饋潮的可能性較低。此外，在吸取上一輪踩踏行情的經驗和教訓后，機構投資者在投資端和渠道端均有所改進，通過優化制度設計、產品結構以及基金組合管理，未雨綢繆應對流動性風險。

債基短期收益率紛紛“告負”

9月14日，三只債基接連發布提高基金份額凈值精度的公告，中銀基金公告表示，中銀中債1-3年期國開行債券指數基金B類份額2023年9月13日發生大額贖回，為確保基金份額持有人利益不因份額凈值的小數點保留精度受到重大影響，中銀基金經與基金托管人協商一致，決定自9月13日起，提高基金B類份額凈值精度至小數點后十一位，小數點后第十二位四舍五入。該基金將自上述事項對基金份額持有人利益不再產生重大影響時，恢復基金合同約定的凈值精度，屆時不再另行公告。

此外，紅塔紅土基金公司旗下基金紅塔紅土瑞鑫純債基金C類份額于2023年9月12日發生大額贖回，決定提高基金C類份額凈值精度至小數點后第八位，小數點后第九位四舍五入。

同日，鵬揚基金也發布公告稱，鵬揚利灃短債債券基金D類份額于9月12日發生大額贖回，自2023年9月12日起，提高該基金D類基金份額凈值精度至小數點后八位。

據不完全統計，9月以來，已有10余只債券基金或偏債混合基金發布提升凈值精度公告，原因均是由于發生了大額贖回。

近期一連串贖回動作的背后，是債牛行情突然熄火。伴隨著印花稅調整、“認房不認貸”等政策組合拳密集落地，十年期國債收益率不斷上行，過去一個月，債券型基金短期收益率紛紛“告負”。據數據顯示，截至9月17日，近一個月以來，3245只債券型基金(不同份額分開計算)中，2504只收益率“告負”，占比超過七成。

此次遭遇大額贖回的債基，大部分由機構投資者占據主要份額，或是此前就遭遇了機構投資者流失，現已淪為迷你產品，僅剩少數個人投資者持有。對于機構客戶大額贖回的原因，平安基金表示，通常情況下是基于自身的流動性要求和投資決策考慮，或是基于后續對市場的判斷考慮，在市場面臨調整的情況下進行贖回。

“一方面是由于銀行理財類機構基于去年12月的經驗教訓，預防性地贖回債基，以應對利率持續上升情境下的個人客戶贖回;另一方面或是部分機構認為松地產寬財政政策效果將逐步顯現，基本面因素導致債市回調，從大類資產配置的角度降低債市敞口。”國壽安保基金的基金經理吳聞表示：“地產降首付、降利率等政策持續推出，經濟基本面預期較此前邊際好轉。”

興華基金的基金經理呂智卓也表示，8月末以來房地產優化政策不斷出臺，市場對房地產行業景氣度回升以及三季度經濟企穩反彈預期升溫，風險偏好上移壓制了避險情緒，疊加此前積累了大量浮盈的交易盤集中止盈造成了債市的調整。此外，吳聞認為，受到政府債券發行量較大、信貸投放節奏加快影響，資金利率小幅抬升，也是債市調整的原因之一。

調整幅度或小于2022年底

上一輪債基出現負反饋潮發生在2022年11月，當時債市巨震，短期純債型基金指數一度上演了罕見“八連跌”，累計回撤幅度近乎抹平了過去三個多月的漲幅，固收類產品集體震蕩，債基、銀行理財產品凈值大跌的新聞沖上熱搜。受恐慌情緒影響，部分投資者選擇主動調倉，引發“踩踏式調整”。

8月下旬以來的債市調整，引發了投資者對于上述負反饋潮是否會再一次重演的爭議。

值得關注的是，今年以來，在A股市場震蕩、權益基金發行遇冷的背景下，債基發行持續火熱，創造了多只爆款產品。數據顯示，今年以來，共發行774只公募基金，發行總規模6837.37億元，其中，211只債券型基金的合計發行規模達到4466.41億元，占比65.32%。26只債券型基金發行規模均超過30億元，包括5只發行規模均達到80億元的爆款產品。

這不禁讓部分投資者擔憂，大量資金涌入債基，若債市出現深度調整，是否可能引發比2022年11月更嚴重的負反饋潮?

天風證券(601162)孫彬彬團隊研究認為，從歷史經驗來看，發生負反饋潮或者說反轉，需要強有力的宏觀信號，還需要結合市場機構行為進行觀察。2022年的負反饋潮主要基于三方面傳導機制，一是投資者并未充分認知全面凈值化后的產品凈值風險;二是結構性資產荒疊加機構樂觀預期，流動性準備不足，久期錯配、杠桿過高、品種下沉，產品應對不足;三是宏觀政策變化超出普遍預期，帶來利率風險。

對比來看，此輪調整與2022年11月的行情有相似之處，即市場調整之前主要品種點位下行至歷史低位，市場杠桿率水平偏高，機構存在止盈兌現的動力，而由于政策預期上升，債市面臨短期調整壓力。此外，由于9月是季末月，理財“回表”疊加市場波動，市場擔心負反饋潮沖擊和贖回行為擴散。

不過，業內人士普遍認為，從宏觀環境和機構行為角度，都與上一輪走勢存在很大不同。平安基金表示，此輪贖回現象與上次不同的地方在于，本次集體贖回是由理財機構提前做了流動性預期管理而引發，而非類似2022年末居民端主導的理財贖回情況。在資金邊際轉松，市場各方對于后續債市預期好轉的情況下，贖回現象出現明顯改善。

“據了解，部分理財機構的確提前賣債或贖回債基應對潛在贖回，但實際贖回規模并不大，因此又重新開始增配債券，贖回影響較小。”吳聞表示。

呂智卓表示，對比來看，去年11月處在全年的四季度，部分政策的調整和優化大超市場預期，理財產品出現集中大額贖回造成債市利率超預期調整;今年以來理財機構優化了產品結構，負債端更加穩定，且市場對貨幣政策延續寬松、經濟基本面預期沒有出現轉向，故此次債市調整的幅度將遠小于去年11月。

債市將迎來配置時間窗口

業內人士普遍認為，此輪贖回壓力進一步傳導至負債端并強化為負反饋潮的可能性較低，難以引發更大的贖回潮。平安基金表示，事實上，隨著銀行間流動性的邊際寬松，這一輪的贖回已經在9月11日以來得到了明顯的緩解。

吳聞認為，從當下的債市預期來看，當前經濟復蘇的進程下，利率不具備持續回升的基礎，并且為保持房地產市場平穩健康發展，后續央行或將進一步寬松，債市將保持平穩運行，長端利率預計已經調整到震蕩區間偏上限位置。

某基金投資副總監告訴記者：“前段時間市場的確較為擔心負反饋潮問題，但隨著近期央行公開市場投放力度加大以及央行的降準動作，這個問題大概率不會出現了。”9月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，這也是年內第二次降準。在業內人士看來，二次降準助力資金面穩定，將提振債市情緒。

在2022年11月的贖回潮之后，市場學習效應明顯，為避免債基出現流動性風險，機構更加重視事先風險管理，在投資端、渠道端等層面均作出了提前應對。平安基金表示，無論是理財機構還是公募基金，對于流動性的管理都會更具前瞻性，因此發生類似去年踩踏事件的概率很小。投資端方面，此次在避免債基出現流動性風險的問題上做了超前的風險管理，在前期預判到債市有上行風險的情況下，就已經提前降低倉位，并且將持倉置換成流動性較好的資產。同時，渠道端與客戶溝通也較為順暢，及時安撫客戶的情緒，并未造成恐慌。因此，近期產品回撤幅度控制相對較好。

在產品結構上，機構也普遍有所優化。吳聞認為，經歷去年負反饋潮后，理財機構在產品設計層面更重視降低波動性，以及更多采取短久期的投資策略。孫彬彬團隊表示，理財機構通過增加存款、債基配置，提高了自身流動性管理能力。呂智卓表示，在近期基金組合管理的過程中，一是在收益率處在絕對低分位的背景下，適當縮短了組合久期;二是避免配置一些高波動的證券品種。

在制度設計方面，同樣需要未雨綢繆。吳聞表示，在內控制度上，公司結合產品風險收益特征，事前在投資系統中對債券投資集中度、信用等級、債券期限等因素進行了約束;事后定期進行包括流動性風險、久期風險、信用風險等在內的壓力測試。在投資層面，做好流動性管理十分重要，在獲得客戶資金申購、進行投資配置時，需要對負債穩定性進行評估，管理好潛在的流動性風險。在相對比較健全的內控制度、比較穩健的投資風格之下，短期市場波動的影響是正常現象。平安基金表示，在制度方面，不斷優化風控管理，對于市場上的各類輿情都做到有系統、專人進行跟蹤，同時加強集團內部的信評風控整合，共享資源，從而進一步提升產品的風險管控能力。

在業內人士看來，債市調整之后，將迎來更好的配置時間窗口。華夏基金表示，債市短期調整壓力難以避免，但情緒擾動反而會帶來更多的增配良機。震蕩行情中，短端利率相對調整空間有限，因此短債產品持有體驗更好;待調整后市場有望呈現更多結構性機會，屆時可關注中長債產品的配置機會。

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