華泰證券發布研究報告稱，近期美債長端收益率明顯攀升、曲線陡峭化，且通脹預期大體穩定，造成“真實利率”明顯上行。雖然名義利率走高推升資金成本，但真實利率才是長期資產估值的“錨”。由此，風險資產價格有所回調。同時，聯儲內部近期對美國疫情后的真實中性利率是否上升的討論升溫，似乎在為明年（通脹下行后）或比市場預期更慢降息做“鋪墊”。雖然短期內，政策走勢可能影響真實利率定價，但長期而言，真實利率以長期真實投資回報率為支撐。

目前美國真實利率的水平可能難以長期維持。然而，短期真實利率高企，其“正常化”的進程可能由以下因素驅動：1）美國增長邊際走弱、聯儲調整鷹派立場；2）美元走強和/或資產價格回調收緊金融條件，降低聯儲進一步收緊的動力；3）美國長期通脹預期上升，壓低真實利率。考慮到全球經濟周期和資產價格走勢，1）和2）更可能成為真實利率下行的短期催化劑。

華泰證券主要觀點如下：

(資料圖片)

近期美債（真實）利率為何上升？

美國近期增長韌性超預期、尤其是制造業周期走強（參見《美國為何遲遲不衰退？》，2023/7/31；《美國財政補貼大幅提振企業投資》，2023/7/31），同時，7月美聯儲紀要偏鷹、且短期美債供給明顯上升（參見《美債供給上升短期推升利率和波動性》，2023/8/3）。此外，近期市場對美聯儲貨幣政策框架調整的擔憂也不容忽視，特別是美聯儲內部近期對美國疫情后的真實中性利率是否上升的討論有所升溫，似乎在為明年（通脹下行后）聯儲或以比市場預期慢的速度降息做“鋪墊”。在北京時間本周五-六聯儲杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會上，美聯儲可能會對結構性問題展開討論，其中也不排除對美國真實中性利率水平（R*）的進一步探討。

中長期看，美國真實利率難以持續上升、甚至難以維持現有高位

雖然短期可能“偏離”，但長期真實利率（即資本的價格）由投資的真實邊際回報率決定。我們認為，美國長期真實投資回報率難以大幅高于疫情前。

金融資產大幅擴張后，雖然增長回升階段會伴隨著真實利率上升，但從投資效率角度看，大幅膨脹的金融資產追逐相對等量的“投資機遇”，真實邊際投資回報率長期往往會下行。

全球化紅利退潮拖累生產效率，推高通脹的同時降低真實投資回報。

全球周期不同步，亞洲、歐洲經濟景氣度均處于下行通道（參見圖說全球PMI，2023/8/8）。在亞洲制造業經濟體去杠桿、產能利用率偏低的背景下，美國真實利率難以“獨善其身”。

近期聯儲表態鷹派，聯儲和市場預期的“張力”將如何調和？

增長動能減弱、美元走強，和/或資本市場調整等一系列對真實利率上升的“反應”，可能會向聯儲傳遞長期邊際投資回報率（以及與之對應的真實利率）未必結構性上升的信號。聯儲繼而可能根據這些信息調整前瞻指引。目前市場預期明年年底政策利率降至4.3%，而聯儲的指引為4.6%，與市場預期形成“張力”。但俯瞰全球，近期新興市場的信貸脈沖偏弱，8月歐元區PMI明顯下行，印證美國以外的經濟體增長動能偏弱。若如我們分析，美國中性真實利率并未比疫情前更高，那么在通脹中樞不大幅走高的條件下，長期美債利率也可能難以持續、大幅地上行（參見《美債利率為何破4%？后續如何？》，2023/7/9）。

風險提示：

美聯儲超預期鷹派，通脹超預期回升

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