繼2022年11月向港交所遞表后，日前方舟云康再次向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為花旗、瑞銀集團、農銀國際。

雖然據資料顯示，目前方舟云康為國內最大的在線慢病管理平臺，公司已形成了綜合醫療服務、在線零售藥店服務、定制化內容及營銷解決方案的生態合作閉環。

但易凱資本曾指出，當前國內醫療產業中的企業獨立IPO正面臨巨大挑戰。從已上市公司的表現來看，資本市場對該板塊的估值仍處在低位，大量企業或因合規性問題，或因找不到基石投資人，倒在了IPO的臨門一腳。而資本市場對Pre-IPO企業謹慎的背后主要與一二級市場估值的倒掛，企業上市即破發，無法收到合理回報有關。

(資料圖)

據了解，與業內其他企業一樣，方舟云康也專注于賣藥，但虧損壓力如影隨形，不可避免地會引起資本市場的擔憂。這種情形下，方舟云康沖擊IPO難言輕松。

賣藥求生，上下游共同擠兌

據《全國第六次衛生服務統計調查專題報告》顯示，我國55歲至64歲、65歲及以上人群慢性病患病率達48.4%和62.3%。隨著我國老齡化程度加深，后續這一比例仍將繼續擴大。除此之外，伴隨著社會壓力增加，以及不健康的飲食習慣，慢性病也逐漸有年輕化趨勢。

慢性病人數的增加，無疑讓慢病管理市場空間充滿想象。據F&S數據顯示，2020-2025年我國數字慢性病的市場空間將以年復合增長率35.4%的比例增長至8001億元，2025-2030年則以17.7%的年復合增長至18085億元。

圖源：F&S

在龐大的市場背后，為了實現更快的變現，目前眾多互聯網醫療平臺選擇了賣藥這一相對簡單的商業模型。比如，2022年阿里健康醫藥自營業務收入占其總收入的比重約為88.15%；京東健康來自藥品和健康產品的銷售收入占其總收入的比重約為86.5%。

但因大多數民眾青睞于線下購藥，又加之在醫藥電商領域，阿里健康和京東健康分別依賴于阿里電商和京東電商的導流，占據了主要的市場份額，其他醫藥電商企業只能不斷加大營銷費用投入，以擴大自身用戶群體數量以及提高知名度，隨之而來的是巨大的成本壓力。

以叮當快藥為例，據招股書顯示，公司在2019年到2022年上半年期間，銷售與市場推廣費用分別為2.78億元、4.41億元、8.35億元、4.20億元，銷售費用率分別為21.8%、19.8%、22.7%、21.1%。并且在2022年上半年，銷售、營銷及業務開發員工數量為2092人，占公司總員工數量2933人的71.33%。

而相對較高的銷售費用率以及銷售人員投入，也讓叮咚快藥一直深陷虧損泥潭，其報告期內的歸母凈虧損分別為2.73億元、9.19億元、15.98億元、2.86億元。

圖源：叮咚快藥招股書

從招股書來看，方舟云康也存在這樣的煩惱。數據顯示，2020年到2022年，公司營收分別為11.6億元、17.59億元、22億元，賣藥收入占比分別為74.5%、57.5%、56.8%。賣藥收入占比雖有所下降，但仍是公司收入核心來源。

圖源：方舟云康招股書

與此同時，由于大力營銷及市場環境的影響，方舟云康報告期內的凈虧損分別為9002.4萬元、3.04億元和3.83億元。換句話說，在過去三年的時間，方舟云康虧損高達7.77億元。

除此之外，方舟云康也遭遇上下游共同擠兌。據方舟云康招股書顯示，2022年公司合作的制藥公司數量為670多家。在行業上游，藥企和互聯網平臺合作時，基本上均采用“以量定價”的采購標準。若是將2022年平臺12億元左右的藥物銷售收入均攤到這670多家制藥公司，那么單家供應商的藥品一年在方舟云康平臺上的銷售收入只在1700多萬左右。對于年收入動輒幾十億元的制藥企業而言，這一收入顯然很難形成議價權。

在行業下游，因方舟云康一直定位于為消費者提供高性價比的藥品和醫療服務，這就要求平臺上售賣的慢性病藥物價格整體不能過高，否則很容易引發消費者流失的風險。

上下游共同擠兌之下，方舟云康的毛利率從2020年的18.1%下降到2022年的17.3%。并且這一毛利率也低于行業其他公司，比如，2022年京東健康、阿里健康、叮當健康毛利率分別為21.3%、21.6%、33.5%。

圖源：方舟云康招股書

綜合來看，方舟云康等慢病管理企業如果要走出虧損的困局，就不能只專注“賣藥”，轉型十分必要。那么，有何解決之道？

不著力賣藥，互聯網醫療平臺如何生存？

據億歐智庫發布的《2020年中國互聯網慢病管理白皮書》顯示，2020年中國互聯網慢病管理市場滲透率為11%，預計到2025年，市場滲透率將增長至37%。可見慢性管理未來的市場非常廣闊，但當前行業也面臨不少痛點需要解決。

一方面，類似于糖尿病、高血壓等慢性病，需要患者長期服用藥物，并考慮到情緒波動、身體其他疾病所帶來的不確定性，需對每日服用藥物的次數、劑量進行實時調整。但由于醫患之間缺乏溝通，患者得不到及時高效的用藥指導，不僅容易引發醫患問題的發生，也會使用戶對互聯網醫療平臺的認可度和信任度下降。另一方面，若遇重特大疾病，且病程長，患者的經濟負擔無疑十分沉重。

面對市場的痛點，慢病管理企業做好全方位服務，打通醫+藥+險閉環已成為贏得更大市場、保持競爭力的必要措施。

目前已有不少企業正在探索這一道路。以思派健康為例，公司基于SMO業務鏈接醫生與藥廠，完成前期數據和患者的積累，中期從SMO業務積累的醫生處獲取特藥藥方與推薦，將患者引流至PBM業務，后期則通過惠民保、企業健康保險業務持續引流+集中采購降低服務采購成本，驅動PBM業務規模快速擴大。

圖源：思派健康2022年財報

除思派健康外，平安健康也在發力這一方向。在平安健康的服務閉環中包括前端的快速問診、常見疾病治療等；中端的四層醫生網絡、醫療產品庫、疾病庫、處方治療庫、個人健康庫、醫療資源庫，以及合作的線下藥店和體驗機構，在為患者開具處方藥的同時，也為患者提供快速送藥、用藥指導服務；后端則依托平安健康的相關險種承擔支付方，進而減輕患者就醫壓力。

圖源：平安健康官網

目前方舟云康也在試圖走通醫+藥+險路徑。據悉，方舟云康在前端主要利用健康新媒體矩陣，為患者提供優質的科普信息；在后端發揮互聯網醫院作用，為患者開具電子處方，提供用藥指導、用藥建議、用藥隨訪等服務。

這一醫療互聯網服務閉環模式，也驅動方舟云康相關業務實現持續增長。招股書顯示，方舟云康的綜合醫療服務近年來增長勢頭良好，2019-2022年，該業務收入從0.7億元增長至8.7億元，在總收入中的占比也由23%增至39.4%。

圖源：方舟云康招股書

此外，在保險上，方舟云康早在2021年與中國人民保險、陽光保險、中華財險、紫金保險等保險公司達成合作，持續推進創新支付發展。

但和友商對比可以發現，目前方舟云康在保險業務上還是有明顯不足。比如，京東健康的保險服務提供每人每年最高5000元藥品費用保障目錄，直接抵扣線上藥品費用。而就保險問題致電方舟云康官方客服時，客服給出的答復是：平臺上除部分藥品支持廣東省的醫療保險外，其他省份的職工保險、新農合均不支持支付，也不提供任何的藥品抵扣服務。

可以說，方舟云康離真正打通醫+藥+險閉環仍有較長的路要走，但行業的利好因素眾多，若能抓住機遇，或將加快商業模式的完善，迎來快速發展。

比如在政策端，此前國家印發了《關于深化醫療保障制度改革的意見》，明確了要加速建成多層次醫療保障體系，推動支付方式改革和醫藥服務供給側改革。政策驅動下，相關企業的就醫、用藥和支付體系有望得到進一步優化，業務的良好銜接也有較大可能助力企業打開更大的盈利空間。

作者：歸去來

文|港股研究社（ID：ganggushe）

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