作者 | 邊疆塞外

近日，被喻為“末日博士”的經濟學家努里爾·魯比尼（NourielRoubini）再次警告稱，2023年美國將會有一場“完美風暴”席卷而來，市場將會同時受到經濟衰退、債務危機和通脹失控的三重暴擊。

(資料圖)

魯比尼是最早一批預測2008年經濟衰退的經濟學家，在美國金融界頗有一定影響力。他近月以來一直警告市場稱，美國經濟可能出現滯脹性債務危機，這種危機集合了二十世紀七十年代的經濟滯脹和2008年債務危機的最糟糕的方面，將對美國經濟產生“災難式沖擊”。

魯比尼的這番觀點是危言聳聽，還是前瞻預警？

不同人有不同的看法。樂觀者認為，你看美國非農就業、PMI以及零售支出等各項數據都指向了經濟表現韌性的一面，另外通脹大方向趨勢性回落，美國經濟“不著落”都有一定概率發生。

而悲觀者認為，美國制造業PMI已經持續數月處在50榮枯線以下，且房地產市場遭遇明顯逆流，尤其債券市場深度倒掛給出的前瞻性暗示，美國經濟將在不久之后迎來“硬著落”。

美國究竟會不會出現魯比尼所言的“完美風暴”？

01

如何看深度倒掛？

2月初以來，美債遭遇了大規模的拋售潮。目前，美國1年期國債收益率已經突破5%，2年期突破4.85%，均創下2007年以來最高。10年期美債于上周突破4%，創下去年11月10日以來的最高記錄。

更令人擔憂的是，2年期與10年期收益率倒掛幅度高達90個基點，倒掛深度創40年最高，遠超2000年科網股泡沫破裂以及2008年全球次貸危機的時候。

一般而言，如此嚴重倒掛，往往暗示著嚴重的經濟衰退或經濟危機會接踵而至。要知道，歷史上，自從1990年以來，兩者倒掛過28次，其22次均準確預測了衰退的到來。

如何看待本輪美債深度倒掛？

我們先從最基礎的概念講起。債券主要由3個因素來定價。第一，貨幣政策。利率越高，會抬升定價分母的折現率，債券價格會下跌，債券收益率上漲。第二，通脹預期。通脹上升，票面利率一致，債券變得不那么值錢了，價格下跌，收益率上漲。第三，經濟基本面。經濟趨好，市場趨向于拋債券買股票，債券價格下跌。這里可以把債券收益率理解為機會成本。

長短期債券主導因素又會有所差異。比如短端債券，更多受到美聯儲政策利率的影響。當前，美聯儲基準利率區間為4.5%-4.75%。而6月期、1年期、2年期美債利率水平也都去到該基準利率上方了。長端債券，比如10年，定價主導因素更多偏向于宏觀基本面以及通脹預期（美債收益率=實際利率+通脹預期），當然也會受到短期美聯儲貨幣政策傳導和牽引。

本輪短端利率上行非常之兇猛，主要因素是通脹失控，美聯儲以創40年最快的速度進行加息。而10年期收益率也上漲了，幅度明顯低于前者。因為市場認為高通脹長期會回歸（10年期隱含通脹預期基本持平，波動較小），一定程度上會拉低長端收益率。如此一來，出現深度倒掛。

2000年、2008年經濟嚴重衰退之前的深度倒掛，主導因素是市場擔心未來經濟基本面出現下滑乃至衰退，最終導致了長短端利率倒掛。這跟本次美債深度倒掛的通脹驅動因子有明顯區別。

美債收益率曲線倒掛本身不是衰退來臨的信號，創40年最深倒掛并不能前瞻性指引美國經濟會如過去那樣爆發經濟的嚴重衰退。因為宏觀環境不一樣，驅動倒掛的主要因子不一樣。

歷史不會簡單的重復。當前，美債利率如此之高，且倒掛非常之深，亦不能輕視其背后所蘊藏的重大風險。

02

美債怎么走？

從去年上半年開始，投資者對美國經濟衰退就爭論不休。不過，衰退一直未呈兌現。相反，美國經濟表現很有韌性，疊加通脹并未如市場預期那樣順暢下滑，共同推動著各期限債券收益率持續上行。

美債接下來怎么走？

2月份通脹數據，至關重要。如果2月美國經濟表現出相當之韌性，就業市場持續緊俏，通脹表現更有粘性，那么美聯儲貨幣政策會更加激進，美債收益率還將持續上沖。反之，市場會下調美聯儲終端利率預期以及維持高利率的時間，美債收益率會進行一波調整。

接下來，我們不妨從一些已經披露的數據中尋找一些蛛絲馬跡，來前瞻性預判一下2月份的美國通脹。

3月3日，Markit服務業PMI終值披露，結果升至50.6，高于預期的50.5，創下2022年6月份以來新高，并逆轉之前連續7個月萎縮的趨勢。其中，就業分項指數終值升至51.5，創2022年9月份以來終值新高。而2月21日披露的服務業PMI初值為50.5，遠超預期的47.5，前值46.8。

2月Markit綜合PMI終值升至50.1，創2022年6月份以來終值新高，也逆轉之前連續7個月萎縮的趨勢。其中，就業分項指數終值升至2022年9月份以來終值新高。

此外，2月24日披露，2月份美國消費者信心指數為67，超過預期的66.4，前值66.4。這已經是連續第3個月回升，且絕對值已經回到2022年1月份的高位水平。

美國綜合PMI、服務業PMI均超出預期，回到50上方，且消費者信心指數持續回升，暗示2月份美國經濟仍然會表現出相當的韌性。另外，PMI相關就業分項指數也都創下幾個月以來新高，也暗示了2月份美國就業市場可能依舊維持較為火熱的狀態。

美國之外的歐洲市場，通脹依舊高燒不退。歐元區2月調和CPI同比上升8.5%，高于預期的8.3%，前值為8.6%。環比看，歐元區2月調和CPI初值環比上升0.8%，高于預期的0.5%，1月則環比下降了0.2%。

歐元區2月核心CPI高達5.6%，遠超市場預期和1月份的5.3%，再度刷新歷史記錄。其中，歐元區經濟前3的德國、法國、意大利的2月份核心CPI均超出預期，且刷新本輪通脹記錄。

結合美國國內已經披露的數據以及歐洲外圍通脹數據，我們推測2月份美國通脹粘性依舊會比較高，就業市場依舊會延續緊俏狀態。當然，這需要跟市場預期的數據去對比——2月份非農就業預期為20萬人，CPI預測數據暫未出爐。

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飆升之后果

如果最終披露的通脹朝著不利的方向走（3月14日披露），美債還將遭到市場拋售，收益率還將維持較高水平，且有可能繼續上行。一旦美債持續飆升，可能會引發一系列的后果。

中國央行在Q4貨幣執行報告中有這么一個表述：全球經濟下行壓力加大。除了地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企外，貨幣政策收緊對經濟下行也有影響，主要發達經濟體快速加息的緊縮效應具有滯后性和累積效應，對全球經濟增長的拖累可能超出預期。

目前看，美國經濟有韌性，很有可能是加息緊縮的滯后性與累積效應尚未體現出來的結果。如果通脹回落幅度不夠，利率高企且維持時間過長，美國在今年下半年陷入經濟衰退的可能性還是不小的。

目前，美國實體的制造業以及房地產業已經受到高利率的明顯沖擊。其中，制造業PMI已經連續4個月在50榮枯線下方運行。房地產方面，今年1月美國成屋銷售量按年率計算為400萬套，較去年同期減少37%。這已經是連續12個月下滑，創有史以來最長連跌紀錄，連跌周期甚至已超過2008年次貸危機時期。

房價方面，去年12月的價格要比當年6月的峰值水平低4.4%。最為夸張的是，作為美國房價最高的地區之一，舊金山灣區9個縣的房價中位數環比下跌8%，同比下跌17%，較2022年3月巔峰下跌35%。

制造業和房地產業占美國經濟結構的比例大致均為11%，受到大幅加息的影響是顯而易見的。

而大頭的消費，表現出足夠的韌性，主要是因為疫情期間，美國政府出臺了極為激進的財政政策，直接給居民部門發錢，導致超額儲蓄非常之高。在超額儲蓄尚未耗盡之前，消費支出并不會受加息影響多少。

此外，美國消費景氣度可能也并非零售數據表現得那么強勁。據國泰君安援引Moody數據，美國逾期30天以上的次級汽車貸款的比例已經逼近2008年金融危機時期的高點，信用等級較低的消費者的次級貸款逾期率，也紛紛升至近年來的高位。

美債收益率高企，不僅對實體經濟會有顯著影響，對于流動性愈發緊張的金融市場更有威力。10年期美債收益率是所有風險資產的定價錨，它持續上升且達到一個臨界點，會對資產價格產生明顯壓力，且有可能引發金融市場的混亂，乃至危機。

過去40年，全球爆發了很多次經濟危機，但大多都是金融危機爆發進而牽連到實體經濟而引爆的。這一次，我們依舊不排除因為加息緊縮去到一個臨界點，引發黑天鵝導致出現全球美元荒，從而引爆經濟出現較為嚴重衰退的可能性。

日本貨幣政策轉向、黑石集團在內的美國房地產市場、瑞士信貸危機等等都有可能成為一個標志性事件。

04

尾聲

美債6個月、1年期、2年期、5年期、10年期收益率基本都攀升2007年以來的高位水平。除了美債，歐債近期也紛紛被大幅拋售，多國國債收益率也攀升到了2011年，乃至2007年的水平。如此之高的利率水平，且存在進一步攀升的可能，對于全球風險資產、龐大債務規模以及脆弱的經濟都會有一定威脅。

魯比尼的警告目前來看似乎多有危言聳聽的味道。但今年如果俄烏戰爭大規模升級、通脹持續居高不下、房地產市場頻頻暴雷、美債市場流動性惡化等超預期的事件發生的話，美國仍存爆發“完美暴風”的可能。

當然，現在并不在基礎假設之內，也不期待這樣的重大暴擊發生，愿世界安好。

（全文完）

近期全球股市頻頻異動，國內市場也是暖風頻吹，行情還能漲嗎？投資機會在哪？風險又在哪？

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