目前城投債務(wù)應(yīng)該不會爆發(fā)整體性的大危機，但各地急需行動起來，切實控制住債務(wù)規(guī)模。

本刊特約作者?成一蟲/文

最近網(wǎng)上有文章稱，全國城投債務(wù)高達60多萬億元，壓力山大。曾有券商統(tǒng)計，2021年年底各地發(fā)債城投公司的債務(wù)余額合計大約是50萬億元。考慮到2022年度增量、未曾發(fā)債的小城投公司債務(wù)，60多萬億元大致靠譜。

(資料圖片僅供參考)

城投公司顯然都是企業(yè)，主營業(yè)務(wù)一般是房產(chǎn)開發(fā)、文化旅游、公路建設(shè)等。理論上講，它是有限責任公司，可以破產(chǎn)，地方政府不需要償還債務(wù)。但在現(xiàn)實操作中，城投公司有地方政府“第二財政”的說法，市場也喜歡把它歸入地方政府的隱性債務(wù)總量之中。

債務(wù)測算

地方政府的債務(wù)余額到2022年年底是35萬億元，中央政府的債券余額24多萬億元，合計大約60萬億元。這兩塊都是國家信用，預(yù)算償還，風險基本為零，利率很低。此外，有些地方政府還有未公開的隱性債務(wù)，沒有準確統(tǒng)計，有人估算是20萬億元（不包括城投公司債務(wù)）。近兩年多，已發(fā)行地方政府債券1.1萬億元來置換隱性負債。由于各地方政府的財政收入合計約10萬億元多點，隱性債務(wù)如果有20萬億元，金額還真是不少。

僅看政府債務(wù)、不含城投債務(wù)的話，算上20萬億元隱性債務(wù)，中央地方合計80萬億元左右，不算是很高，占中國GDP（2022年121萬億元）比例約為70%。就這個指標來說，中國政府債務(wù)水平低于全球平均水平（約90%），也低于發(fā)達經(jīng)濟體水平（105%左右），更是明顯低于美國（113%）、日本（231%）。

現(xiàn)在的問題是地方政府債務(wù)率偏高，中央還好。按照上面的推算，地方政府有55萬億元債務(wù)，是地方財政收入的5倍。由于有息負債只有35萬億元的一部分，且利率很低（一般3%左右），一年利息支出占地方財政收入比大約就是幾個百分點，還息不算難。但要還清20萬億元的隱性債務(wù)，卻是很難，畢竟絕大多數(shù)地方財政沒有余糧。由于現(xiàn)在的原則是中央堅決不救助，所以最好的辦法當然是全部轉(zhuǎn)成地方政府公開債券，但這需要人大批準，有額度限制，中央也可能不同意，因為這相當于獎勵以往歷史上胡搞亂來、不守財政紀律的地方政府。比較現(xiàn)實的方案應(yīng)該是只置換一部分或一定限額。

現(xiàn)在有些地方在提三年化債，東部應(yīng)該有機會（全域三試點中，北京、上海沒大問題，廣東已解決），但估計西部一些地區(qū)的隱性債務(wù)只會拖下去，三五年不一定可以全部解決。地方政府給一些工程或土地抵債，或者爭取地方債指標來置換，每年想辦法擠出點錢還上一部分。

嚴控規(guī)模

既然城投是公司，關(guān)鍵就是要讓它們與金融機構(gòu)（銀行、信托等）都擁有預(yù)算約束、效益約束，回歸市場經(jīng)濟下的純粹商業(yè)行為，而不是因為地方政府壓力才借錢、貸款、買債。只要能解決這個問題，城投債務(wù)就不是什么大事。可惜，這個問題不容易解決。首先，地方政府能控制一些地方金融機構(gòu)，是它們的大股東；縱然大股東都是地方國資委，城投公司在地方銀行貸款還可以不認定為關(guān)聯(lián)交易。其次，地方政府手里有大量的存款，擁有大量的商業(yè)資源，對銀行等機構(gòu)有很強的吸引力。目前不少城投公司評估信用等級還不錯，有的是AAA，有的是AA+，發(fā)債的利率也很低。只要不爆雷，都可認為這是好資產(chǎn)，皆大歡喜。

各地城投公司發(fā)行的債券還沒有發(fā)生過真正的實質(zhì)性違約（不算技術(shù)性問題），但非標債務(wù)（信托產(chǎn)品等）已有一些實質(zhì)性違約。所以，現(xiàn)在應(yīng)該考慮嚴格控制城投公司的債務(wù)規(guī)模了。因為隨著地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)冷，房價上漲預(yù)期減少，銷售量下降，地方政府的財政收入會受到較大影響，城投公司部分賬面資產(chǎn)如土地、房產(chǎn)的真實價值也可能縮水。況且，有些城投公司的主要收入來源之一就是地方政府付款。

國資委對央企負債率的控制相當有效。而一些地方國資委估計沒有動力控制城投公司債務(wù)規(guī)模，因為后者得聽命于地方政府。故需要依靠銀監(jiān)會對地方金融機構(gòu)的監(jiān)管，可以考慮采取類似地產(chǎn)三條紅線的措施，制訂量化指標，避免一些地方銀行資產(chǎn)總量之中的城投占比逐年提高。有券商推算，上市城商行城投貸款占比最高的已經(jīng)超過三成。而監(jiān)管當局對銀行地產(chǎn)類貸款占比的上限要求也才26%。

各地方政府對城投債務(wù)的期望方案是展期、降息。類似山西交通控股集團、貴州遵義道橋公司那樣的債務(wù)重整會越來越多，金融機構(gòu)債權(quán)人同意債務(wù)展期到20年之久，同時降息。城投公司也在減少高息非標債務(wù)規(guī)模，一方面是節(jié)省利息，一方面現(xiàn)在信托產(chǎn)品不好賣。

城投債務(wù)如果現(xiàn)在就能控制住規(guī)模，整體風險還是不大的。假設(shè)有一半城投債務(wù)需要由政府負擔，政府債務(wù)總額會從80萬億元增加到110多萬億元，占GDP比重約為90%，也只是跟全球平均水平相當。各地方政府手中擁有的國企凈資產(chǎn)也超過50萬億元，其中大多數(shù)不是城投公司，此外還有土地、礦藏，而外國政府很少擁有這么多資產(chǎn)。

情況千差萬別

各地城投債務(wù)情況千差萬別，不好一概而論。隨機選擇筆者的老家福建漳州市為例，2021年財政收入436億元（地方預(yù)算收入+基金預(yù)算收入），政府明面上的債務(wù)大約1000億元，2022年GDP是5700億元。政府債務(wù)雖然多，但漳州國資持有的片仔癀股權(quán)就有近1100億元市值。還有其他地方國企。幾家市級城投公司債務(wù)700多億元，但這些城投公司也有自己的資產(chǎn)、營收、利潤。只要房價不崩，地產(chǎn)市場能夠穩(wěn)住，城投公司債務(wù)規(guī)模不要再擴張，也未必不能持續(xù)經(jīng)營。

再隨機選擇筆者岳家所在的四川雅安市為例。當?shù)?022年財政收入109億元，地方政府債務(wù)余額約300億元，GDP為765億元。雅安地方債務(wù)占財政收入的比例略高于漳州，分別約為2.75倍與2.2倍，占GDP比例則顯著高于漳州，分別約為39%、18%。當?shù)匾矝]有片仔癀這樣的明星國企上市公司。西部地區(qū)政府的債務(wù)壓力整體比東部大，由此可見一斑。

雅安公開發(fā)債的城投公司只有一家，雅安發(fā)展投資公司，截至2022年3月底，全部債務(wù)為200億元，負債率50%。債務(wù)壓力不大，但盈利能力不強，2021年凈資產(chǎn)收益率只有1%，2022年一季度也只有0.2%左右（簡單年化是0.8%），主要原因是營業(yè)收入規(guī)模太小。它主業(yè)是基礎(chǔ)設(shè)施代建，受地方財政結(jié)算進度影響，代建業(yè)務(wù)收入大幅下降，賬面上趴著近180億元的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款，還有122億元存貨。這300億元多數(shù)就是各種地方財政欠款。由于還沒有工程驗收結(jié)算等原因，以代建工程為主的122億元存貨應(yīng)該還沒有計入地方政府當期債務(wù)，但倘若雅安發(fā)展債務(wù)違約、破產(chǎn)，債權(quán)人肯定會找地方政府要錢。

漳州最大的城投公司是漳州城投集團。截至2022年9月底資產(chǎn)總額514.59億元，前九個月營業(yè)收入154.02億元，凈資產(chǎn)近160億元，負債約350億元。漳州城投2022年上半年的利潤表顯示，支出利息費用是4120萬元，同比略減200多萬元，因為市場利率整體下滑。但它2022年上半年有利息收入3902萬元，同比增長2900多萬元。這么多利息收入，導(dǎo)致它的財務(wù)費用上半年只有1745萬元。還息相當輕松。但公司盈利能力很一般，主要原因是主營業(yè)務(wù)毛利率低至2%。這也是城投公司的通病。

城投公司不賺錢的原因是低效資產(chǎn)比較多，有一些資產(chǎn)不能產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流，或者賺不到錢。漳州城投510多億元資產(chǎn)中，也有279億元是存貨，占比約55%。其中，有100億元出頭是房產(chǎn)、土地，約165億元為合同履約成本，應(yīng)該是為了完成本地市政建設(shè)、公園代建等合同而付出的成本，因為還沒有確認收入，所以還沒有轉(zhuǎn)成“主營業(yè)務(wù)成本”科目。與雅安發(fā)展類似，倘若漳州城投碰到債務(wù)違約，債權(quán)人也會想辦法找地方政府要錢。當然，此類代建合同的盈利能力較差，漳州城投的凈資產(chǎn)收益率只有2%左右。

為什么盈利能力差？主要原因是城投公司有一大塊主營業(yè)務(wù)僅僅對接地方政府，城投代建、代運營賺的多，地方政府付款就要增加，而它原本就很缺錢，只想不付款、少付款。這些業(yè)務(wù)包括不收費的普通公路、偏遠地區(qū)的收費高速公路、橋梁、保障房、公園、城市管廊、整理土地、公交運營、供熱等，普遍具有民生公益性質(zhì)，原本就很難賺錢。從純粹商業(yè)角度來看，城投公司盈利能力差，沒有多少存在的必要。但對于地方政府來說，它能夠幫忙借到錢，帶來GDP與政績，是不容易戒掉的癮。

要理解城投公司的巨大作用，可以參見土地拍賣市場。房價看漲時，土地好賣，可以市場化、商業(yè)化處理。自從2022年下半年土地拍賣市場降溫后，有些地方就需要城投公司挺身而出。各種市政投資也是同理，容易賺錢的項目可以市場化，公益性項目不賺錢，還需要背負大量債務(wù)，政府有財政紀律限制，借錢諸多不方便，只能找城投代建、代運營。

債券市場認定城投公司能夠“準剛兌”，也不是完全沒有道理：縱然城投公司是有限責任，但地方政府欠了它很多錢，或者離不開它幫助融資，所以不敢放任它公開違約。從這個角度來看，目前城投債務(wù)應(yīng)該不會爆發(fā)整體性的大危機，但各地急需行動起來，切實控制住債務(wù)規(guī)模。

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