本周觀點：

春節前后，市場普遍預期1月份信貸投放情況較好，對新增信貸投放預期一再上調。但臨近月末的最后兩個工作日，票據利率卻“意外”下行，這令市場對于1月份新增信貸存在擔憂。

一、1月末票據利率“意外”下行反映的三個典型事實

(資料圖片)

1、節前信貸投放靠前發力明顯，節后3天屬于信貸調劑日。一般來說，央行對于每個月信貸數據會有一個合意目標區間，并通過狹義信貸管理工具，引導信貸數據維持在目標區間，這就形成了一種“有保有壓”的信貸調控機制，即對于信貸增長較快，超過合意目標的銀行，要求壓降信貸規模，而對于投放不及計劃的，則會根據總增量盤子大小進行適度調劑。通過這種機制的運行，確保信貸投放的連續性、穩定性，避免出現忽高忽低、“寅吃卯糧”情況，連續的信用供給，對保障經濟穩定運行、穩定各方預期具有積極意義。在實際執行中，由于票據轉貼納入一般貸款統計口徑，已成為銀行調劑信貸余缺最有效的工具，這就會造成票據利率的“上躥下跳”。

2022年1月份新增人民幣貸款將近4萬億，而今年1月份作為2023年“開門紅”首月，信貸數據既要充分考慮取得不錯表現、激發市場信心，也要維持可持續性。1月10日，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發力。造成1月份各銀行信貸投放節奏明顯前置，特別是國股大行在“內卷優質企業降價促投放”、貸債蹺蹺板效應以及穩信貸政策工具等驅動下，春節前新增人民幣貸款均實現大幅同比多增；江浙地區優質城農商行信貸投放維持供需兩旺，制造業貸款投放情況較好，部分銀行甚至出現超季節性投放的情況。鑒于此，1月份貸款總增量很可能已經超出央行控制的合意規模，從而使得出現對于部分機構的窗口指導，要求控制信貸規模。

2、壓票并非全局性，供需能夠進行有效匹配。過往時間信貸投放較好的月份，票據利率會明顯沖高，但今年開年以來票據利率在節前也持續上行，為何偏偏在月末最后2天掉頭向下？這說明了三個問題：一是信貸在機構之間存在一定冷熱不均，表現為國有大行、部分頭部股份制銀行以及江浙地區城農商行信貸情況較好，而其他機構偏弱，既然節后3天交易日屬于信貸調劑日，那么票據的調劑一定是“有保有壓”。二是壓票行為并非全局性，具有定向性，因為若大部分機構信貸投放情況均較好，需要壓票，那么票據利率在臨近月末會進一步上行。三是收票動作有經濟性因素考慮。一般來說，票據配置主體機構為銀行，對于部分中小銀行而言，1月份的信貸實際投放規模相對偏弱，未達到年初計劃，此時有通過票據沖量的訴求。關鍵的問題，在于收票需求有多大？若銀行沒有收票需求或相對較弱，那么票據供需矛盾會比較大，票據利率也會進一步上行，若需求旺盛則會出現下行，甚至零利率。我們認為，1月份的收票動作除機構配置要求外，還有經濟性的考慮，1M票據轉貼現利率在2.72%高點時與同期NCD價差在60bp，而月末最后兩天，1M票據轉貼利率下行至2.16%，也未與NCD利率倒掛。從上述三個方面不難看出，雖然1月份整體信貸規模表現較好，但機構之間呈現一定冷熱不均態勢，大行有一定出票需求，中小行則有一定收票需求，金融機構整體票據貼現呈現壓量。

3、1月份合意貸款增量規模料較高，著力提振市場信心，月末窗口指導力度不大。2022年中央經濟工作會議明確提出，要著力提升市場信心；1月初信貸投放座談會也要求適度靠前發力，我們認為今年1月份新增信貸的合意規模會相對偏高。再疊加1月份適逢春節，對春節期間信貸自然回落數據的難以把握，針對春節前貸款投放出現的顯著走高，月末的央行進行了適度的窗口指導，但料力度不大。因為若窗口指導剛性較強，那么票據市場供需矛盾會快速惡化，導致票據利率會明顯沖高上行。我們注意到部分大行在節前收票旺盛，而當時1M票據轉貼利率僅1%出頭，伴隨著票據利率上行，這部分票據資產已出現浮虧，壓票會坐實虧損。對于出票方而言，會在各項約束之內，盡量避免實虧，加之中小行需求能夠有效匹配和自身持票的自然到期，所以才會觀察到月末票據利率下行。

二、1月份信貸社融料創歷史新高

☆預計1月新增人民幣貸款或接近5萬億

機構方面，盡管今年是早春，春節休假會導致前兩旬信貸數據下滑，但由于節前國有大行、頭部股份制銀行、江浙地區城農商行信貸投放力度較大，即便有春節因素的拖累，最終數據依然實現同比多增。但其他中小銀行信貸投放情況則明顯較弱。

結構方面，預計對公貸款和對公中長期貸款投放情況較好，均能實現顯著同比多增；零售貸款偏弱，其中按揭貸款因春節攤還和早償原因，導致新增規模依然較弱。而信用卡、消費貸情況受益于疫情放開以及“報復性”消費情況稍好，但定價水平較前期進一步下行。

行業方面，1月份信貸之所以會較多，有四個驅動因素：

1、“內卷化優質企業降價促投放”。一些機構為了爭取客戶資源，不惜通過大幅降價來促投放，并通過FTP來彌補分行虧損。同時，年初部分銀行為營銷消費貸，利率水平較去年下半年進一步下行。因此，預計1月份貸款利率存在進一步下行空間。

2、信用債置換形成的貸款。Wind統計數據顯示：1月份企業債+公司債+中票+短融（CP、SCP）+項目收益票據+定向工具合計凈融資規模僅為362億，同比少增約4700億。其中，扣除CP和SCP之后的信用債凈融資僅為-976億，同比少增約3900億。這意味著，1月份企業發行的信用債，仍以期限較短的CP和SCP為主，一方面基于流動性管理訴求，如滿足企業日常運營，另一方面認為信用債利率過高，發長期限債券會過早鎖定成本。因此，預計1月份的貸債蹺蹺板效應依然較為明顯。

3、制造業貸款景氣度較高。1月份PMI再度恢復至50.1%的榮枯線上方，再疊加去年制造業中長期貸款和設備更新改造貸款增長兩項政策性要求延續，預計今年出制造業貸款投放強度仍大。江浙地區的銀行信貸投放情況較好，均實現同比多增，這些銀行對公端主要以制造業和政府平臺為主。

4、大型傳統基建貸款是投放主力。一方面集中在前期的政策性、開發性金融工具形成的配套融資，這些項目建設工期較長，授信額度批復和企業實際提款使用存在一定時間差，年初以來企業提款行為明顯增多。另一方面，部分銀行為穩定信貸投放，主動下沉了部分省市的城投平臺準入標準，緩解地方政府債務壓力，在春節前企業流動性壓力較大時期，流動資金貸款增長較多。

☆預計1月新增社融或維持在6萬億以上，增速為9.5-9.6%。

（1）一般來說，1月份社融口徑的表內貸款數據比較扎實，與央行口徑的貸款數據相差不大，預計新增規模也在5萬億上下。（2）如前所述，1月份信用債的信貸化情況依然較為明顯，預計信用債凈融資規模在1000億左右。（3）非標結構中，重點在于未貼現票據的預估，考慮到1月末大行有一定的壓票訴求，預計未貼現票據新增規模維持在4000億左右。（4）政府債券凈融資規模約7000億。（5）股票融資規模為1500億。綜合來看，預計1月份新增社融維持在6萬億以上，增速為9.5-9.6%。

一周數據

一、下周要點梳理

下周（2月6日-2月10日）提請市場關注要點事件：

（1）7D-OMO累計到期12380億，預計央行將結合流動性情況縮量續作，陸續回籠前期投放的基礎貨幣。

（2）政府債預計發行2561億，到期1591億，凈融資規模970億，較本周少增1172億，仍以地方政府債為主。

（3）重要數據、事件預告：1月金融數據（2月9日）。

二、貨幣市場

2.1?資金市場

周內央行回籠資金超萬億。本周（1月28日-2月3日）央行7D-OMO投放12380億，到期5470億，14D-OMO到期17590億，周內央行累計回籠基礎貨幣10680億。截至2月3日，銀行間OMO存量降至1.49萬億。

短端資金利率顯著下行。截至2月3日，DR001、DR007分別錄得1.27%、1.82%，分別較1月20日下行43bp、16bp。1月DR001均值為1.65%，R001日均成交量為5.33萬億，較上月增加7400億。

2.2?同業存單

1Y國股NCD利率上行至2.64%。截至2月3日，1Y國股行NCD利率錄得2.64%，較上周上行6bp；NCD-MLF利差為-11bp，倒掛幅度較上周收窄6bp，利差基本處于2021年來95%分位水平。

備案額度使用方面，本周NCD凈融資規模合計5241億，較前一周少減6941億，1月NCD凈融資規模約-534億，同比少減181億。截至2月3日，已有277家銀行披露2023年同業存單發行計劃，額度累計約21.92萬億，其中股份行、城商行額度分別為7.65、6.09萬億。

三、債券市場

3.1 政府債券

周內政府債發行規模維持2000億量級。本周政府債凈融資規模2143億，較節前一周少增188億，其中國債、地方債凈融資分別為-604、2747億，仍以地方債發行為主。下周政府債計劃凈融資約970億，國債、地方債分別為-382、1352億。

10Y國債收益率為2.89%，較前一周下行4bp。截至2月3日，國債1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分別錄得2.15%、2.52%、2.69%、2.86%和2.89%，分別較前一周下行1、2、4、2、4bp。

截至2023年2月3日，各地支持中小銀行發展補充資本專項債共計發行2577億，其中2022年發行630億，年內遼寧、大連、甘肅、河南發行規模分別為200、50、300、80億。

3.2 金融債

截至2月3日，1月尚無銀行普通債發行，到期170億，凈融資-170億。目前2月1支普通債發行，額度40億，暫無到期。資本補充工具方面，1月共2支永續債發行，發行金額合計60億，3支二級債到期，額度合計116.5億，商業銀行資本補充工具凈融資為-57億。2月暫無發行計劃，1支二級債到期，額度10億。

金融債收益率下行，信用利差回落至10%分位。截至2月3日，商業銀行3年期AAA級普通債收益率為2.83%，較前一周下行7bp，與同期限國開債利差為12bp，較前一周收窄4bp。

商業銀行二級資本債、永續債收益率小幅下行，信用利差基本持平，期限利差有所走闊。截至2月3日，商業銀行AAA-等級5Y二級資本債、永續債利率分別錄得3.75%、4.08%，較前一周下行2、8bp；與同期限國開債信用利差分別為89、122bp，較前一周走闊1bp，收窄4bp，分別位于86%、92%分位水平。期限利差方面，截至2月3日AAA-級二級債5Y-3Y利差錄得31bp，較前一周走闊12bp，處于29%分位水平。

3.3 銀行自營債券投資

12月銀行信用債配置力度有所提升。12月銀行增持利率債5302億，較11月少增6678億，其中國債、地方債、政金債分別增持1881、297、3123億。信用債方面，12月中票、同業存單為商業銀行主要增持品種，額度分別為1273、1189億，較11月多增337、2486億。

四、外匯市場

4.1?人民幣匯率

人民幣兌美元即期匯率走升至6.75。截至2月3日，人民幣兌美元匯率較前一周走升275點收至6.75，即期匯率收盤價與中間價匯差為83點，較上周走闊45點。

4.2 美元指數與美債利率

截至2月3日10Y美債利率為3.53%，較1月27日小幅上行1bp。周內名義利率下行2bp，其中實際利率上行5bp，通脹預期下行7bp。中美利差較上周走闊5bp至-64bp。周內FOMC會議宣布加息25bp，聯邦基金目標利率區間升至4.5-4.75%，符合市場預期。伴隨通脹數據逐步回落，美聯儲加息態度有所緩和，聲明中雖表示“持續加息是適當的”，但整體釋放信號偏鴿。

美債10Y-3M期限利差倒掛程度較前一周收窄4bp至-117bp。截至2月3日，10Y、2Y、3M美債收益率分別錄得3.53%、4.3%、4.7%，分別較上周變動1、11、-3bp。10Y-3M利差-117bp，倒掛程度較前一周收窄4bp。

五、風險提示

疫情對經濟沖擊加大，信貸景氣度下滑。

關鍵詞： 光大金融預計1月新增人民幣貸款或接近5萬億