綠景中國多年聚焦深圳舊城改造，雖然可獲得較低的土地成本，但其周轉(zhuǎn)速度較慢，還沉淀大量資金，公司流動性異常緊張。

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降級

(資料圖片僅供參考)

1月20日，聯(lián)合國際將綠景中國地產(chǎn)（00095.HK）的長期債務(wù)評級從BB-下調(diào)至B，同時將其發(fā)行的高級無抵押美元票據(jù)的國際長期發(fā)行債務(wù)評級及港元及美元商業(yè)票據(jù)發(fā)行債務(wù)評級從‘BB-’下調(diào)至‘B’，所有評級已被列入評級負面觀察名單。

聯(lián)合國際認為，綠景中國地產(chǎn)的再融資壓力越來越大，其面對將于2023年到期的離岸美元票據(jù)和部分在岸人民幣債券形成龐大的到期債務(wù)墻，對其流動性造成了限制。

隨后，由于綠景中國地產(chǎn)不再參與評級流程，惠譽撤銷其長期外幣發(fā)行人評級。

2022年9月，惠譽將綠景中國地產(chǎn)長期外幣評級由B-調(diào)整為CCC，并將其高級無抵押評級以及碧璽國際有限公司發(fā)行的未償美元高級票據(jù)評級從“B-”下調(diào)至“CCC”，回收率評級維持“RR4”。

《小債看市》統(tǒng)計，目前綠景中國存續(xù)7只境外債券，存續(xù)規(guī)模9.68億美元，且均將于一年內(nèi)到期，公司集中兌付壓力較大。

存續(xù)美元債

綠景中國最近一筆到期的美元債為2023年3月10日到期4.7億美元票據(jù)，目前其正在對該美元債持有人身份進行確認，為該筆債券的兌付探索各種解決方案。

據(jù)悉，綠景中國曾與部分銀行洽談以深圳投資物業(yè)為抵押品n的15億-20億元貸款融資，同時也在與境外基金投資者談判，通過質(zhì)押白石洲項目股權(quán)獲得3億-5億美元的貸款。

在境內(nèi)債方面，主要由綠景中國全資子公司正興隆房地產(chǎn)發(fā)行，目前存續(xù)債券兩只，存續(xù)規(guī)模10.91億元，均將于2026年到期，2023年8月面臨回售。

值得注意的是，2020年11月、2021年1月綠景中國分別推遲了兩筆可轉(zhuǎn)債的兌付，在一定程度上凸顯其流動性緊張情況。

02

流動性緊張

據(jù)官網(wǎng)介紹，綠景中國成立于1995年，是深圳公認知名的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)及商業(yè)物業(yè)運營商。

2014年，綠景中國借殼新澤控股在香港上市，其長期專注于深圳和其他珠三角地區(qū)，是城市更新的先鋒之一。

綠景集團官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，綠景中國的控股股東為景崇集團有限公司，持股比例為47.08%，實際控制人為自然人黃康境。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

綠景中國多年聚焦深圳舊城改造，其中白石洲項目是深圳迄今為止最大的舊城再開發(fā)項目，被業(yè)界稱為“舊改航母”。

但不同于佳兆業(yè)以招拍掛項目平衡利潤與周轉(zhuǎn)的風格，綠景中國幾乎不涉足招拍掛拿地，主要通過舊改、收并購獲取項目開發(fā)資源。

這種操作方式規(guī)避了舊改項目前期不確定性風險，同時土地成本優(yōu)勢明顯，降低了綠景中國的財務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力。

因此，綠景中國的毛利率在同行業(yè)中處于較高水平，2022年上半年該指標為41.57%，雖整體盈利水平有所下滑但仍較高。

銷售毛利率

土儲方面，綠景中國地產(chǎn)擁有土地儲備約737.7萬平方米，其中約78%位于大灣區(qū)內(nèi)的深圳、香港、珠海及東莞等重點城市。

在開發(fā)模式上，綠景中國主要由控股股東孵化聯(lián)動，先由綠景集團負責前期的資源整合、項目孵化及一級開發(fā)，待條件成熟后適時將項目注入綠景中國。

但是，這種模式下的綠景中國周轉(zhuǎn)速度相對較慢，且銷售業(yè)績受單項目影響較大，其業(yè)績規(guī)模至今仍維持在60億以內(nèi)。

最近三年，綠景中國合約銷售金額分別為62.8億、42.4億和44.8億元。今年上半年其房地產(chǎn)開發(fā)與銷售所產(chǎn)生的收益約為55億元，同比下降約68.1%。

從業(yè)績上看，綠景中國的經(jīng)營面也欠佳。

2022年上半年，綠景中國地產(chǎn)實現(xiàn)營收34.83億元，同比上升2.74%；股東應(yīng)占盈利約為6.3億元，同比下降1.1%。

營業(yè)收入

截至2022年6月末，綠景中國總資產(chǎn)為891.39億元，總負債588.89億元，凈資產(chǎn)302.5億元，資產(chǎn)負債率66%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，綠景中國主要以非流動負債為主，占總債務(wù)的62%。

截至同報告期，綠景中國非流動負債有365.34億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計203.38億元。

除此之外，綠景中國還有223.54億流動負債，主要為短期借貸，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有125.81億元。

相較于短債規(guī)模，綠景中國流動性吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有27.44億元，較2021年末下降三成，現(xiàn)金短債比為0.22，公司面臨短期償債壓力較大。

另外，2021年以來綠景中國經(jīng)營活動現(xiàn)金流呈凈流出狀態(tài)，說明公司經(jīng)營獲現(xiàn)能力有惡化趨勢。

經(jīng)營性現(xiàn)金流

整體來看，綠景中國剛性債務(wù)有329.19億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務(wù)比為56%。

有息負債占比過高，2021和2022年上半年綠景中國融資成本分別為17.11億和7.88億元，對公司盈利空間形成嚴重侵蝕。

從融資渠道看，綠景中國渠道并不多元化，其主要依賴于股權(quán)和債券融資。

總得來看，綠景中國業(yè)績欠佳，銷售規(guī)模較小，高毛利率主要得益于較低的土地成本；債務(wù)負擔較重，資金流動性緊張；財務(wù)費用較高，融資渠道遇阻。

03

舊改專家

綠景從深圳福田新洲起家舊改，其后參與了南山、福田、寶安等多個舊城改造項目。

1995年，化州人黃康鏡、黃文偉兩兄弟組建的施工隊轉(zhuǎn)型成立，三年后便進駐房地產(chǎn)領(lǐng)域，開發(fā)位于深圳布吉的“綠景山莊”。

其后十年，綠景通過城市更新，完成多個高端項目的舊改，奠定市場基礎(chǔ)。

2008年，綠景開啟集團化、多元化發(fā)展之路，在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，開拓了商業(yè)和酒店業(yè)務(wù)板塊。

1999年，黃氏兄弟開始分業(yè)，各自獨立門戶，其中大哥黃文偉繼續(xù)搞建筑，而弟弟黃康鏡則專注于地產(chǎn)。

綠景中國實控人黃康鏡

2014年，綠景以9.4億港元收購新澤控股64.83%股權(quán)，成為后者控股大股東，成功在香港聯(lián)交所 “借殼”上市。

上市后，綠景全面接管新澤控股在蘇州業(yè)務(wù)，進入長三角市場，開啟全國化進程。

隨著商業(yè)版圖的不斷擴大，黃康境家族身家暴漲。

《2019年福布斯中國富豪榜》顯示，黃康境的財富值為93.9億元，排名282位，僅次于國美黃光裕家族。

近年來，黃康境退至幕后，愛女黃敬舒走上前臺，成為家族企業(yè)掌舵人。

2018年底，綠景獲得“舊改航母”白石洲項目的規(guī)劃指標，總計容建筑面積為358萬平方米，分三期進行開發(fā)。

2022年上半年，綠景中國宣布萬科以對價23億入股白石洲項目8%的股權(quán)，根據(jù)交易的具體情況估算，白石洲舊改項目整體估值在330億左右。

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