崔歷為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，建銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼宏觀研究主管

境外人民幣債（即點(diǎn)心債）去年發(fā)行創(chuàng)紀(jì)錄，是全球固收市場(chǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。在全球貨幣政策緊縮，而人民幣發(fā)債成本相對(duì)較低的背景下，外資金融機(jī)構(gòu)推動(dòng)了創(chuàng)紀(jì)錄的點(diǎn)心債發(fā)行量。在岸投資者通過債券南向通的加速購(gòu)買和離岸市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的改善也提振了需求和市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟外加去杠桿，中資點(diǎn)心債的發(fā)行量相對(duì)平穩(wěn)，但仍比中資美元債和歐元債的發(fā)行更為堅(jiān)挺，支持中資的海外融資。

未來幾年幾方面因素繼續(xù)利好點(diǎn)心債發(fā)行。首先，全球利率回到2008年金融危機(jī)前的水平，人民幣利率仍有階段性優(yōu)勢(shì)；其次，國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)將進(jìn)入加杠桿，推動(dòng)境內(nèi)外債市發(fā)行。此外，全球投資者多元化配置需求持續(xù)以及中國(guó)貿(mào)易投資的區(qū)域化發(fā)展等因素繼續(xù)利好人民幣的國(guó)際需求。我們估計(jì)，未來三年點(diǎn)心債券的年發(fā)行量會(huì)繼續(xù)攀升，預(yù)計(jì)到2025年達(dá)1.2-1.5萬(wàn)億人民幣，比去年上升兩倍。

(相關(guān)資料圖)

點(diǎn)心債市場(chǎng)有益中國(guó)資本賬戶自由化和人民幣國(guó)際化。境外市場(chǎng)有助促進(jìn)中國(guó)資本賬戶的開放，在全球無風(fēng)險(xiǎn)利率反彈的背景下持續(xù)全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置。同時(shí)，在岸投資者可以用人民幣進(jìn)行海外資產(chǎn)配置，減少對(duì)外投資對(duì)人民幣匯率的可能下行壓力。離岸市場(chǎng)的擴(kuò)大亦有助于提高人民幣在國(guó)際融資中的份額，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)空間。目前點(diǎn)心債市場(chǎng)規(guī)模仍小，流動(dòng)性不足，未來跨境投融資的進(jìn)一步放寬有利市場(chǎng)發(fā)展。

2022年的點(diǎn)心債發(fā)行量創(chuàng)下新高

由于收益率飆升和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，2022年國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)行驟降。其中美元債券同比增速是近年來的最低。標(biāo)普預(yù)計(jì)2022年全球債券發(fā)行量減少約20%。彭博估計(jì)，在2022年的前三季度，企業(yè)發(fā)行的美元債券同比下降了近30%，創(chuàng)自2015年以來的最低水平。

在此市場(chǎng)環(huán)境下，境外人民幣債（點(diǎn)心債券）的發(fā)行量逆勢(shì)上升，成為國(guó)際債市的一大亮點(diǎn)（圖1）。彭博統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年的點(diǎn)心債發(fā)行量超過2021年，達(dá)到4090億人民幣的規(guī)模，成為點(diǎn)心債創(chuàng)紀(jì)錄發(fā)行之年。點(diǎn)心債存量自2018年以來逐步增長(zhǎng)，到2022年底達(dá)到近7000億元人民幣，亦是點(diǎn)心債自約10年前推出以來的峰值（圖2）。

海外利率飆升使離岸人民幣融資更具吸引力

全球急劇變化的利率環(huán)境是導(dǎo)致點(diǎn)心債券發(fā)行量激增的最主要因素。點(diǎn)心債發(fā)行上升與美元債和歐元債券的發(fā)行萎縮基本同步，源于美元和歐元相對(duì)人民幣的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)顯著逆轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)的央行大幅收緊貨幣政策以對(duì)抗30年來最強(qiáng)的通脹壓力，美歐利率水平大幅飆升至2008年金融危機(jī)前的水平。導(dǎo)致全球市場(chǎng)上美元和歐元的債券發(fā)行量下降。相比之下，疫情下經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，中國(guó)央行在2022年維持較為寬松的貨幣政策來支持增長(zhǎng)。2022年兩次下調(diào)1年期中期借貸便利利率，每次10個(gè)基點(diǎn)，并進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率。中外貨幣政策的差異，尤其是海外政策的明顯收緊導(dǎo)致中外債市走勢(shì)的背離，中債收益率小幅走低，與高歌猛進(jìn)的美債收益率形成鮮明對(duì)比（圖3），使得人民幣成為更具吸引力的借貸工具。

海外發(fā)行人特別是國(guó)際大型銀行，是去年點(diǎn)心債券發(fā)行量上升的最大推動(dòng)力（圖4）。對(duì)全球銀行來說，借助外匯掉期市場(chǎng)來管理流動(dòng)性和負(fù)債成本是近年來的趨勢(shì)，對(duì)不同貨幣的利率變動(dòng)非常敏感。優(yōu)惠的離岸人民幣融資成本在全球利率飆升的背景下顯得尤為重要。點(diǎn)心債發(fā)行主要在香港完成：大型的國(guó)際銀行在香港都有成熟的業(yè)務(wù)并熟悉香港的金融體系，可利用離岸人民幣市場(chǎng)相對(duì)寬松的金融條件來滿足資金需求。結(jié)構(gòu)來看，2022年，外國(guó)金融公司合計(jì)發(fā)行的點(diǎn)心債券規(guī)模猛增143%，達(dá)到1280億元人民幣。此外，海外主權(quán)機(jī)構(gòu)、政策性銀行和國(guó)際組織，尤其是英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)和加拿大的機(jī)構(gòu)，過往幾年利用點(diǎn)心債市場(chǎng)募集人民幣資金有所上升，2022年的點(diǎn)心債券發(fā)行量亦達(dá)到約400億人民幣的歷史高位。在大型銀行和公共部門發(fā)行的帶動(dòng)下，點(diǎn)心債券市場(chǎng)發(fā)行評(píng)級(jí)以投資級(jí)為主（圖5）。

2022年中國(guó)機(jī)構(gòu)的點(diǎn)心債券發(fā)行占比不到總發(fā)行的60%，低于前三年約80%的市場(chǎng)份額。2019年以來政府債券發(fā)行成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)點(diǎn)心債發(fā)行的主導(dǎo)，特別是人民銀行票據(jù)發(fā)行大增。與2011-2013年的情況形成鮮明對(duì)比，彼時(shí)非政府部門（包括金融和非金融機(jī)構(gòu)）是國(guó)內(nèi)發(fā)行點(diǎn)心債的主力。

不過，與過往兩年不斷收縮的離岸美元債和歐元債相比，中資的點(diǎn)心債發(fā)行仍較堅(jiān)挺（圖6）。中資的海外債券發(fā)行受到國(guó)內(nèi)杠桿周期和信貸環(huán)境的影響。受地產(chǎn)債務(wù)周期和去杠桿壓力的影響，發(fā)行離岸點(diǎn)心債券或美元債券的中國(guó)房地產(chǎn)公司寥寥無幾。對(duì)于仍有市場(chǎng)融資能力的房地產(chǎn)企業(yè)來說，國(guó)內(nèi)金融條件比離岸市場(chǎng)更有吸引力，因此它們紛紛轉(zhuǎn)向在岸市場(chǎng)。與此同時(shí)，受再融資需求的帶動(dòng)，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的美元債券和點(diǎn)心債去年發(fā)行有所增加?，金融行業(yè)的點(diǎn)心債發(fā)行則保持穩(wěn)定。因此，在全球債市發(fā)行放慢的情形下點(diǎn)心債仍支持了中資的海外融資。

市場(chǎng)開放和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持對(duì)點(diǎn)心債券的需求

除了利率差異外，跨境投資的放寬也增加了離岸人民幣的流動(dòng)性，提高對(duì)點(diǎn)心債券的需求。

2021年9月24日，中國(guó)大陸和香港之間的債券南向通（SBC）上線，為合格的在岸機(jī)構(gòu)投資者提供了直接投資香港債券市場(chǎng)的渠道，其中包括點(diǎn)心債券市場(chǎng)。與現(xiàn)有的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）相比，南向通下的對(duì)外投資渠道更為直接，成本更低，投資過程也更靈活。從2021年9月開通以來，通過南向通投資的債券總量累計(jì)已達(dá)3680億元人民幣

優(yōu)惠的離岸利率提升了在岸投資者對(duì)離岸債券的需求。例如，3年期離岸中國(guó)國(guó)債收益率（CGBs）高于相應(yīng)的在岸債券收益率（圖3）。此外，在岸投資者可以通過點(diǎn)心債券市場(chǎng)分散債券投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)地域和信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的多樣化。與“功夫債”相比，由于南向通合資格投資機(jī)構(gòu)目前以境內(nèi)銀行為主，高評(píng)級(jí)債券更受其青睞。達(dá)到多元化配置、提升收益率、和控制風(fēng)險(xiǎn)等多方面目標(biāo)。

不過，南向通的投資仍受多方面限制。目前，合格的內(nèi)地投資者（包括國(guó)內(nèi)大型銀行和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）和香港指定機(jī)構(gòu)之間的南向通每年的總投資配額為5000億人民幣，每日投資配額為200億人民幣。強(qiáng)勁需求下，未來南向通投資配額有望進(jìn)一步拓寬，機(jī)構(gòu)的參與范圍也有望擴(kuò)大，有助促使更多境內(nèi)資金配置點(diǎn)心債市場(chǎng)。

除了南向通，2021年9月推出的理財(cái)通為大灣區(qū)居民提供了一個(gè)跨境配置資金的渠道。由于受到新冠疫情和跨境交易限制的影響，理財(cái)通南向通拓展進(jìn)度不快。隨著新冠相關(guān)的旅行限制大幅放寬，理財(cái)通很可能成為另一個(gè)投資點(diǎn)心債的渠道。個(gè)人理財(cái)資金出境亦有助刺激點(diǎn)心債產(chǎn)品的擴(kuò)圍。

離岸市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的改善

過往幾年，內(nèi)地和香港推進(jìn)多方政策以改善點(diǎn)心債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、吸引參與者。最為關(guān)鍵的是推動(dòng)形成離岸人民幣收益率曲線，并提升離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性支持。

增加政府債券發(fā)行以推動(dòng)定價(jià)基礎(chǔ)的形成：內(nèi)地和香港政府通過發(fā)行政府債券來支持點(diǎn)心債券市場(chǎng)的發(fā)展，近年來力度加大。在過去的五年里，中國(guó)財(cái)政部定期發(fā)行點(diǎn)心債券，每年的發(fā)行量為150億人民幣。香港政府的下轄機(jī)構(gòu)，如香港按揭證券有限公司，也在定期發(fā)行點(diǎn)心債券。中國(guó)人民銀行自2019年以來發(fā)行了大量的離岸人民幣國(guó)際票據(jù)，為離岸人民幣持有者提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。深圳市政府是2021年第一個(gè)發(fā)行點(diǎn)心債券的地方政府，其中包括符合香港政府綠色倡議的綠色債券。未來更多的地方政府，特別是信用狀況較好的地方政府，預(yù)計(jì)也將試水離岸債券，實(shí)現(xiàn)多元化融資并增加國(guó)際知名度。這些優(yōu)質(zhì)的債券有助于提高點(diǎn)心債券市場(chǎng)的的流動(dòng)性和制定定價(jià)基準(zhǔn)。??

離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性工具：為支持人民幣在離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性，中國(guó)人民銀行已與多個(gè)國(guó)家和區(qū)域央行簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。去年中國(guó)人民銀行與國(guó)際清算銀行宣布簽署了人民幣流動(dòng)性安排協(xié)議，成立第一個(gè)多邊人民幣儲(chǔ)備資金池計(jì)劃，在金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)為參加該安排的央行提供流動(dòng)性支持，亞太區(qū)域的參與央行都可以使用。香港金融管理局于2012年6月推出人民幣流動(dòng)資金安排并逐年加以完善（最近一次是在2022年7月），旨在擴(kuò)大合格抵押品范圍、簡(jiǎn)化操作流程和改善貸款條件。這些流動(dòng)性工具的推出有利于市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和鼓勵(lì)市場(chǎng)參與。

不過，目前點(diǎn)心債的流動(dòng)性仍然較低，遠(yuǎn)落后于美債和境內(nèi)人民幣債市，也不及中資美元債（圖7）。投資者持有到期居多，二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍。原因包括市場(chǎng)規(guī)模仍小，做市機(jī)構(gòu)不多，投資者范圍較窄，風(fēng)險(xiǎn)管理工具有限等。點(diǎn)心債券的利率曲線仍只包含有限的期限，反映出發(fā)行量有限和做市商參與不足。

點(diǎn)心債市場(chǎng)展望和影響

得益于國(guó)內(nèi)和全球環(huán)境的支持，發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)大

疫情下全球金融形勢(shì)的變化提升了點(diǎn)心債的發(fā)展空間。而未來幾年的經(jīng)濟(jì)和政策條件有望繼續(xù)支持點(diǎn)心債發(fā)行需求，包括：

首先，海外主要貨幣利率走向正常化，提升人民幣成為國(guó)際市場(chǎng)融資貨幣的吸引力。如前所述，美債利率大幅飆升是點(diǎn)心債發(fā)行上升的主要推，?而中美利差未來預(yù)計(jì)有所收窄：2022年四季度美聯(lián)儲(chǔ)開始放慢貨幣收緊腳步，海外利率高位小幅回落。與此同時(shí)，中國(guó)在幾個(gè)月大幅放寬疫情管制，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在今年有明顯恢復(fù)，帶動(dòng)利率上升。然而，2008年后中國(guó)利率遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)的情形在未來幾年內(nèi)不太可能重現(xiàn)。由于全球央行對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，即使偶爾仍可能會(huì)通過QE來進(jìn)行金融干預(yù)，以總量性的大幅貨幣寬松政策以實(shí)現(xiàn)金融抑制壓低利率預(yù)計(jì)更為謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)美國(guó)平均長(zhǎng)期利率可能會(huì)更靠近其2%的實(shí)際增長(zhǎng)率，未來幾年名義利率則可能徘徊于3-5%之間。對(duì)中國(guó)來說，自全球金融危機(jī)以來，貨幣政策總體審慎，通脹調(diào)整后的實(shí)際利率基本保持在2%左右。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，周期性復(fù)蘇可能會(huì)使人民幣名義利率在2023年及以后突破3%。因此，隨著全球利率走向正常化，中期內(nèi)中國(guó)和美國(guó)的名義利率可能處于類似的區(qū)間，減少美元作為融資貨幣的明顯優(yōu)勢(shì)并給人民幣融資增加空間。而近期的周期性經(jīng)濟(jì)疲軟下，中國(guó)的利率預(yù)計(jì)仍相對(duì)較低，點(diǎn)心債券仍將是一個(gè)有吸引力的融資渠道，特別是對(duì)海外機(jī)構(gòu)而言。

其次，中國(guó)的溫和再杠桿化預(yù)計(jì)增加行業(yè)融資需求，帶動(dòng)離岸市場(chǎng)發(fā)債。國(guó)內(nèi)在2016后進(jìn)入去杠桿周期，過往兩年加速，對(duì)離岸債市的主要活躍行業(yè)（地產(chǎn)和城投）影響較大。相應(yīng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)上的發(fā)行驟降，總量收縮。但隨著存量債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放和新的行業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期，加上政府的融資需求，預(yù)計(jì)中國(guó)的杠桿周期將在未來幾年溫和上升，對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的境內(nèi)外發(fā)債預(yù)計(jì)有所支持。一方面，受疫情沖擊，政府的融資需求大增。我們預(yù)計(jì)在未來幾年，政府債券的年發(fā)行量將保持在7-8萬(wàn)億或以上，約占GDP的7-8%，如將政策性銀行包括在內(nèi)總量更高。如部分融資通過點(diǎn)心債市融資，其利率水平相對(duì)境內(nèi)對(duì)海外投資者更有吸引力，有助保持人民幣的國(guó)際影響力，并減少對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的壓力。預(yù)計(jì)政策性點(diǎn)心債發(fā)行將持續(xù)。

另一方面，在私人部門中，近期房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)周期下行是企業(yè)部門去杠桿的主力，未來城投行業(yè)也可能面臨再融資壓力。但總體工業(yè)企業(yè)的去杠桿周期已近尾聲。工業(yè)企業(yè)整體（不包括房地產(chǎn)）的負(fù)債率在2022年出現(xiàn)2015年以來的首次反彈，且主要集中在下游和中游行業(yè)，與產(chǎn)業(yè)升級(jí)和供應(yīng)鏈重構(gòu)的趨勢(shì)一致。能源、公用事業(yè)和設(shè)備等行業(yè)投資擴(kuò)張，借貸規(guī)模上升。這些資本密集型行業(yè)的年度債券凈發(fā)行量大概在6000億到1萬(wàn)億人民幣之間，需要通過資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，有望成為推動(dòng)點(diǎn)心債券發(fā)行的增量力量。

國(guó)內(nèi)企業(yè)的杠桿溫和回升有望促進(jìn)離岸市場(chǎng)的增長(zhǎng)。中國(guó)企業(yè)，尤其是高收益標(biāo)的，近年在離岸美元債券市場(chǎng)已較為活躍，協(xié)助企業(yè)從海外投資者中獲得融資，但美元債本身增加了貨幣錯(cuò)配的可能性。對(duì)于想要獲得離岸融資同時(shí)避免貨幣錯(cuò)配的中國(guó)企業(yè)來說，點(diǎn)心債券市場(chǎng)更有吸引力。而過往幾年全球投資者更傾向于購(gòu)買離岸公司債券而非在岸公司債券，表明離岸市場(chǎng)的市場(chǎng)定價(jià)和更高的收益率更容易吸引外國(guó)投資者的參與。

最后，地域和集中性風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)多樣化需求：低利率本身并不足以推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)。例如，自全球金融危機(jī)以來，歐元和日元的利率都比美元低，但這些貨幣的國(guó)際債市的增速在大多數(shù)年份都落后于美元。美元債市的擴(kuò)張得益于美資金融機(jī)構(gòu)的海外擴(kuò)張，亦使美元的地位得到進(jìn)一步增強(qiáng)，而歐洲銀行的資產(chǎn)負(fù)債表壓力和日本經(jīng)濟(jì)停滯則限制了歐元和日元在國(guó)際債市的作用。事實(shí)上，目前超過70%的國(guó)際借貸是以美元計(jì)價(jià)的，這一比例自全球金融危機(jī)以來不斷攀升。

而美元主導(dǎo)下，全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)也有所增加。由于美元和美債走勢(shì)反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，但為對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來壓力。例如疫情以來美國(guó)飆升的債務(wù)和高通脹迫使全球流動(dòng)性收緊，影響全球市場(chǎng)。此外，不斷加劇的地緣政治緊張局勢(shì)引起人們對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)上以美元為主的融資結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂，促使融資者和投資者尋找其他貨幣以實(shí)現(xiàn)多樣化。全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散的需求將利好點(diǎn)心債券市場(chǎng)的發(fā)展。

與此相關(guān)，近年來人民幣在中國(guó)的經(jīng)常賬戶跨境結(jié)算中份額有穩(wěn)步的增長(zhǎng)，但仍低于2015年的水平，特別是人民幣結(jié)算在與東盟國(guó)家的貿(mào)易中的占比仍低于20%。未來區(qū)域人民幣貿(mào)易和投資聯(lián)系的上升亦有助推動(dòng)對(duì)人民幣的融資需求和點(diǎn)心債市的擴(kuò)張。

我們估計(jì)，到2025年，點(diǎn)心債券的年發(fā)行量可能達(dá)到1.2-1.5萬(wàn)億人民幣，較去年高出兩倍。點(diǎn)心債券的發(fā)行量增速可能會(huì)繼續(xù)超過區(qū)域美元債券和在岸債券市場(chǎng)的發(fā)行量增速。由于利率優(yōu)勢(shì)，海外金融機(jī)構(gòu)可能仍在點(diǎn)心債發(fā)行中占據(jù)主導(dǎo)地位。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)，特別是在某些領(lǐng)域進(jìn)行再杠桿化的公用事業(yè)、能源和工業(yè)等資本密集型行業(yè)，可能會(huì)試水點(diǎn)心債券市場(chǎng)。新興市場(chǎng)也可能會(huì)出于多樣化的目或者為長(zhǎng)期投資籌集資金而發(fā)行點(diǎn)心債券。預(yù)計(jì)點(diǎn)心債券市場(chǎng)仍將是增長(zhǎng)最快的國(guó)際債券市場(chǎng)之一。

盡管增長(zhǎng)迅速，但相對(duì)于其他國(guó)際債券市場(chǎng)，點(diǎn)心債券的市場(chǎng)規(guī)模仍然很小（圖8）。在未來三年，我們預(yù)計(jì)流通的點(diǎn)心債券規(guī)模將增長(zhǎng)到約1.7-2萬(wàn)億，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際美元市場(chǎng)，同時(shí)也仍只是在岸人民幣債券流通規(guī)模的一小部分。

市場(chǎng)和政策影響

綜上，全球利率正常化和中國(guó)對(duì)外投資的開放推動(dòng)了去年點(diǎn)心債發(fā)行的上升。但目前市場(chǎng)規(guī)模仍小且流動(dòng)性較低。未來幾年的市場(chǎng)條件有利發(fā)行量的進(jìn)一步擴(kuò)大。

推動(dòng)點(diǎn)心債發(fā)展有多重意義。境外市場(chǎng)有助促進(jìn)中國(guó)資本賬戶的開放，在全球無風(fēng)險(xiǎn)利率反彈的背景下持續(xù)全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置。同時(shí)，在岸投資者可以用人民幣進(jìn)行海外資產(chǎn)配置，減少對(duì)外投資對(duì)人民幣匯率的可能下行壓力。離岸市場(chǎng)的擴(kuò)大亦有助于提高人民幣在國(guó)際融資中的份額，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)空間。具體而言：

點(diǎn)心債券市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)互補(bǔ)，可助力資本賬戶開放。近年來，中國(guó)加快了在岸市場(chǎng)的對(duì)外開放，全球資金加快配置國(guó)內(nèi)債市。海外投資者對(duì)中國(guó)的在岸固定收益產(chǎn)品投資集中在政府和金融債券，對(duì)基準(zhǔn)利率變化特別敏感。在全球利率上升引發(fā)資金小幅外流的背景下，外國(guó)投資者持有的中國(guó)債券份額從高位的3%下降到2.7%。由于全球無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，境內(nèi)國(guó)債對(duì)海外投資者的吸引力周期性下降。與此同時(shí)，全球企業(yè)債務(wù)高企而信用息差仍在低位，海外投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)債的投資興趣預(yù)計(jì)上升。鑒于離岸市場(chǎng)的定價(jià)和投資者組合與在岸市場(chǎng)不同，相比在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)更易吸引更多全球投資者購(gòu)買企業(yè)債券。有望吸引全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持續(xù)投資。

中國(guó)的離岸債券在整體債券市場(chǎng)中的占比還不到10%，遠(yuǎn)低于亞洲經(jīng)濟(jì)體約20%的份額和全球約40%的份額。風(fēng)險(xiǎn)借款仍然高度依賴銀行。從政策角度來看，鼓勵(lì)中國(guó)的發(fā)行人發(fā)行更多的點(diǎn)心債券，有助于它們實(shí)現(xiàn)資金來源的多樣化，同時(shí)保持全球投資者的參與。

此外，債券通南向通的經(jīng)歷顯示，更多樣的離岸人民幣產(chǎn)品有助吸引在岸機(jī)構(gòu)進(jìn)行海外投資，規(guī)避跨境投資中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化。

其次，點(diǎn)心債投資可減輕對(duì)外投資對(duì)人民幣匯率的影響。去年全球利率上升和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟令中國(guó)證券投資承壓，凈流出創(chuàng)全球金融危機(jī)以來新高。不過，如我們之前研究所強(qiáng)調(diào)，由于中國(guó)有巨大的經(jīng)常賬戶盈余，加上外商直接投資上升，整體人民幣匯率的下行壓力有限。此外，由于部分資金外流以人民幣形式投資境外點(diǎn)心債?-?我們估算通過南向通的點(diǎn)心債投資占去年中國(guó)對(duì)外證券投資的1/3左右，進(jìn)一步減少跨境投資對(duì)人民幣匯率的下行壓力。

未來幾年，由于境內(nèi)外利率的差異，證券投資（特別是債券投資）預(yù)計(jì)凈流出居多。境外點(diǎn)心債券擴(kuò)張有助居民配置海外資產(chǎn)而并不帶來人民幣匯率的下行壓力。這進(jìn)一步支持我們對(duì)人民幣匯率較為樂觀的觀點(diǎn)：雖然周期來看國(guó)內(nèi)利率低于美債利率，帶動(dòng)債券投資凈流出，但對(duì)人民幣匯率壓力有限。且隨著美元走弱人民幣將出現(xiàn)適度的升值。

其三，點(diǎn)心債市助力擴(kuò)大人民幣的國(guó)際使用，推動(dòng)機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)：從貨幣的功能看，人民幣國(guó)際化的發(fā)展不一。受益于在岸資本市場(chǎng)的開放和人民幣貿(mào)易結(jié)算的自由化，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)成為全球第五大儲(chǔ)備貨幣和貿(mào)易支付貨幣。但與其他主要貨幣相比，人民幣在作為全球資本市場(chǎng)投融資工具的作用有限。特別是人民幣債券在國(guó)際債券市場(chǎng)中占比較低，約為1%（圖9），限制了人民幣的國(guó)際使用。離岸貨幣市場(chǎng)的特殊優(yōu)勢(shì)在于國(guó)家和貨幣特征的分離。離岸市場(chǎng)靈活度大，對(duì)海外機(jī)構(gòu)使用人民幣具有吸引力，最近點(diǎn)心債券市場(chǎng)的表現(xiàn)與這種特征相符。2022年離岸人民幣發(fā)行量的激增由非中國(guó)機(jī)構(gòu)推動(dòng)，它們從更優(yōu)惠的人民幣利率中受益，而人民幣持有者則增加了海外資產(chǎn)配置，推動(dòng)其多元化投資。

點(diǎn)心債市場(chǎng)的擴(kuò)張將增加人民幣作為投融資貨幣的使用，并推動(dòng)人民幣更廣泛的國(guó)際化。今年以來盡管人民幣利率不及美元，但離岸人民幣存款激增（圖10），表明離岸市場(chǎng)活躍度上升有助提高離岸人民幣流動(dòng)性。點(diǎn)心債市場(chǎng)的發(fā)展亦有利推動(dòng)離岸市場(chǎng)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品工具的發(fā)展。國(guó)際清算銀行發(fā)布的2022年調(diào)查顯示，人民幣在全球外匯交易中的份額已升至7%，創(chuàng)下歷史新高，而過往三年離岸市場(chǎng)的外匯交易擴(kuò)張近80%，遠(yuǎn)超在岸市場(chǎng)，是帶動(dòng)人民幣外匯交易的主要增量力量（圖11）。點(diǎn)心債的擴(kuò)張有助于進(jìn)一步刺激人民幣的外匯交易。例如，海外機(jī)構(gòu)的點(diǎn)心債融資多被兌換成美元等其他貨幣，有利于帶動(dòng)外匯互換市場(chǎng)的擴(kuò)張。

點(diǎn)心債的發(fā)展也有助帶動(dòng)機(jī)構(gòu)的境外擴(kuò)張。目前點(diǎn)心債市二級(jí)市場(chǎng)仍不夠活躍。未來幾年點(diǎn)心債發(fā)行上升配合南向通等業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，對(duì)于機(jī)構(gòu)發(fā)展融資業(yè)務(wù)，做市，交易，以及提供利率匯率衍生產(chǎn)品提供了空間。政策層面，推動(dòng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的海外多元化融資，跨境對(duì)外投資的進(jìn)一步放松，南向通參與機(jī)構(gòu)的擴(kuò)圍等均有利離岸人民幣市場(chǎng)的未來發(fā)展。

[1]?彭博流動(dòng)性評(píng)分評(píng)估一個(gè)金融產(chǎn)品在覆蓋范圍內(nèi)的相對(duì)流動(dòng)性從1到100(100代表流動(dòng)性最好)。從這個(gè)意義上講，流動(dòng)性是指在數(shù)量相當(dāng)?shù)姆秶宰畹统杀境鍪圩C券的能力。

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