冉學東

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隨著國際宏觀經濟的演化，尤其是新冠疫情逐漸消退之后，美國通脹已然見頂，中國經濟開始復蘇，一度倒掛嚴重的中美利差開始收窄，而這時候先知先覺的資金已經開始流入國內。

1月12日，根據國際金融協會(IIF)提供的數據，去年12月有資金流入中國市場，中國股市有63億美元資金流入，中國債券市場有51億美元資金流入。

累計2022年，中國股票類別有71億美元資金流入，但中國債券市場則有717億美元資金流出。 根據IIF數據，新興市場整體在去年12月大約有17億美元流入，前一月為366億美元；全年流入金額為337億美元，遠少于2021年的3796億美元。

這背后最重要的力量是中美利差倒掛的幅度正在持續收窄，中美利差倒掛最嚴重的時候大概是去年10月中旬，如去年10月21日，美國十年期國債攀升至4.333%，中國十年期國債利率是2.723%，倒掛達1.61%，不過中國利率最低的時點應該是去年8月19日，到了2.631%；而到了今年1月17日，美國十年國債收益率為3.511%，中國十年期國債收益率是2.975%，倒掛收窄至0.536%。

去年上半年，我國資金凈流出是比較嚴重的。根據中債登和上清所的數據，去年2月近800億元外資流出中國債市，3月流出量約1125億元創新高，4月流出量為1020億元，5月則為凈流出977億元。不過由于我國出口強勁，順差持續擴大，對沖了資金流出，對于金融市場擾動不大。

中美利差出現首次倒掛是2022年的4月11日，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率持平上日中債估值報2.7525%。

中美利差出現倒掛的原因在于中美經濟周期出現錯位，美國經濟從疫情中走出并大規模復蘇，出現幾十年難見的通脹后，美聯儲開始激進加息和縮表。

而與此同時，中國因為在疫情出現的初起防控措施比較成功，生產生活得到恢復，經濟率先崛起，但是到了今年，由于封控仍然嚴格，經濟繼續此前的下行趨勢，物價比較平穩，央行貨幣政策以穩增長為主，相對寬松。

由此導致中美十年國債的利率向相反方向運動，美國國債利率持續上漲，而中國國債利率則連續下行，最終在交點后出現倒掛。

中美利差倒掛的情況其實是持續存在的，有資料顯示，2002年以來，中美利差倒掛發生過4次，分別集中在2002年1月到2004年6月、2005年1月到2007年10月、2008年10月到2010年5月、2018年11月到2019年3月。比較典型的是2005-2007年和2018-2019年這兩個階段。

以上四個階段的一個顯著特點是，美國都在加息周期內，或者加息末期，而中國在2002年之后，就沒有出現過明顯幅度較高的物價通脹情況，物價基本處在窄幅波動的穩定局面，則一旦美國經濟出現復蘇，中美收益率就出現倒掛，則是一個常見現象。

市場之所以關注這個指標的倒掛，主要影響是倒掛一定會影響國際資金流向，資金可能從非美元資產流向美元資產，從新興市場流向發達市場，而這也打破此前歐美經濟體利率過低或者負利率導致資金從發達市場向新興市場流動的趨勢，對新興市場的資產價格產生較大影響。

而事實上，去年前半年新興市場的資金是流向歐美國家的，這從去年一年美元的走勢能看出來，去年大部分時間美元都在升值，直至突破最高點114，而人民幣是持續下行的。

但是目前來看，中美經濟周期波動再次出現相反的情況，美國通脹見頂，貨幣緊縮政策逐漸收尾，由于持續的多次激進加息，經濟發展受到的抑制比較大，目前存在相對比較強的衰退預期，有些機構預期今年年末美聯儲可能就會降息。

而中國隨著疫情的結束，生產生活全面恢復，而政策無論對于房地產行業還是對于消費等，都出臺了全方位的刺激，市場預期中國經濟在今年可能會有一個強勢的復蘇，利率開始上漲。

這就導致中美利差倒掛開始收窄，因為市場的交易主要看的是預期，會打提前量，反應在利率上，就是總是走在市場的前面。

但是目前面臨的不確定因素是，美國通脹此次是否還會反復，比如美聯儲人士的表態未來終端利率超過5%，但是市場卻相對樂觀，不相信美聯儲的表態，這導致近期美國股市大幅上漲。

而中國此次消費是否能夠如愿復蘇，尤其是房地產市場能否穩定，決定了未來央行的貨幣政策，并決定了未來利率走勢。所以對于未來中美利差走勢，目前還是很難下定論，那么資金流入是否能持續，尚待觀察。

責任編輯：孟俊蓮 主編：張志偉

關鍵詞： 中美利差倒掛持續收窄 資金開始流入境內