本文作者：陳曦，開源證券固收首席；聯系人：張維凡

12月金融數據中的五個重點信息

第一，受防疫政策大幅優化后的短時陣痛、銀行理財贖回負反饋持續、政府債發行縮量等因素影響，12月社融同比大幅回落。12月新增社融13100億，同比大幅少增10582億，其中，企業債券融資、政府債券融資、外幣貸款是主要拖累項。首先，12月防疫政策優化調整，但達峰速度快于預期，在一定程度上影響復工復產進度，帶來短期陣痛；其次，由于資金利率收緊、以及防疫和地產政策大幅調整導致的“強預期”影響，12月信用債依然存在較大的拋壓，理財贖回負反饋仍存，部分企業債因此取消發行，企業債融資大幅少增4876億；再次，2021年12月地方債發行放量，但由于2022年地方債發行節奏前置，本月政府債發行依然面臨高基數問題，同比少增8893億。

(資料圖片僅供參考)

圖1：12月企業和政府債券融資是主要拖累項（億元）（數據來源：Wind、開源證券研究所）

第二，企業部門信貸依舊是人民幣信貸正增的中流砥柱。12月企業部門中長貸同比多增8717億，超出市場預期，主要受企業債發行縮量轉向貸款融資、央行11月21日信貸座談會促進中長貸投放、地產融資加力等寬信用政策影響。

第三，居民融資延續低迷趨勢，但“柳暗花明”或為期不遠。由于防疫政策大幅優化的沖擊，居民短貸持續低迷，12月同比少增270億。但目前國內疫情過峰速度超市場預期，居民出行和消費正快速修復，預計短貸后續將迎來轉機。此外，在市場利率調降的背景下，存款利率仍有壓降空間，預計也將對居民消費產生促進作用；中長貸款同比減少1693億，居民對地產依然非常謹慎，但9月末以來，關于地產的刺激政策不斷出臺，中央穩地產決心的剛性不斷強化，寬松政策量的疊加或許會引起質變。

預防性存款和理財贖回導致12月居民存款與貸款之差再創新高，如何能讓超額儲蓄轉化為消費和投資是市場近期熱議的話題，隨著疫情快速過峰，生產生活逐步恢復正常，預計居民融資偏好在2023年一季度將迎來修復。

第四，居民存款再次放量，受高基數影響M2環比有所回落。因理財贖回和防疫政策調整，12月居民存款再次放量，新增28903億，但企業、非銀存款同比減少，年末財政較為積極，財政存款同比多減。疊加高基數，12月M2錄得11.8%，環比回落0.6%。受此影響M2與社融剪刀差錄得2.2%，環比收斂0.2%。

圖2：居民存款-貸款持續高增（億元）（數據來源：Wind、開源證券研究所）

圖3：M2與社融剪刀差有所收斂（%）（數據來源：Wind、開源證券研究所）

第五，M1-M2剪刀差進一步負向走闊，經濟活化率需要提振。12月M1與M2剪刀差錄得-8.1%，環比進一步下降0.3%，防疫政策優化后的短時陣痛影響了居民和企業對高流動性資金的需求，實體經濟活化率需要提振。

圖4：M1與M2剪刀差負向走闊（%）（數據來源：Wind、開源證券研究所）

對信貸開門紅或許可以多一些樂觀，債市應保持謹慎

總體而言，12月雖然有疫情擾動、債市波動、政府債發行縮量等因素對社融產生拖累，但企業信貸依然展現出了較強的韌性，超出市場預期。

隨著防疫政策的大幅優化，2023年中央的重心已經全面轉向穩增長，我們認為，對開門紅或許可以多一些樂觀。

主要理由是：政策層面，12月召開的政治局會議和中央經濟工作會議多次強調提振市場信心。在二十大報告、中央經濟工作會議中也多次強調擴大內需。1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會要求信貸投放節奏適度靠前發力，社融在內需主導階段中往往會有較為積極的表現；基本面層面，疫情過峰速度和生活恢復速度快于預期，票據轉貼利率在跨年后快速升至高位，指向信貸需求或許較強。同時，政府債發行前置，雖然可能難現2022年1月的佳績，但依然不宜低估開門紅的成色。

對于債市，無法排除經濟超預期修復的可能性，同時1月10日流動性再次明顯收斂，債市依然存在較多不確定因素，因此我們認為債市應該保持謹慎，不宜過度追逐，近期市場對降息的預期升溫，無論降息是否落地，均建議把握降久期機會。2023年債市的機會或來自超調，我們更看好轉債市場。

風險提示:?政策變化超預期；疫情擴散超預期。

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研報首次發布時間：2023.1.11

陳曦：首席分析師，證書編號：S0790521100002

張維凡：聯系人，證書編號：S0790122030054

關鍵詞： 開源固收對信貸開門紅或許可以多一些樂觀