南方財經全媒體記者 吳霜，實習生楊蕾 上海報道

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1月10日上午，瑞銀證券對中國債券市場進行了展望。瑞銀證券中國利率市場策略分析師夏愔愔預測，“綜合來看，在2023年上半年，在中國經濟增速有望反彈的情況下，國債收益率有可能會進一步提高，國債收益率和政策利率之間的利差可能還會進一步擴大，高點會觸及3.25%左右；在今年下半年，國債收益率可能有機會再度下降，在年底可能還會進一步走低，預計大概會在2.9左右。”

夏愔愔進一步分析了今年國內外經濟的走勢，她認為，對于國內，預計今年GDP增速將會從去年的2.7%反彈到4.9%，明年可能在4.8%左右。拉動經濟回升的主要動力來自于消費的復蘇，以及地產的下滑對經濟的負面影響在減輕。預計今年一季度GDP同比增速相對低一些，二季度會有較為明顯的回升。到下半年三四季度的同比增速可能又會略微放緩；對于國外，瑞銀證券預測歐美經濟都有可能陷入衰退，全球經濟增速可能只有2.1%左右，這將對中國的出口有負面影響。

國債收益率進一步上行，貨幣政策繼續支持實體經濟

瑞銀證券通過回顧去年的國債收益率走勢，結合國家市場變化、政策調整，對未來的國債收益率變化進行了推測。去年，國債收益率呈現“先下后上”的走勢。去年前三個季度的流動性環境較為寬松，國債收益率向下運行，在第三季度到了全年的低點，整個曲線有所增陡。在四季度，流動性環境有所收緊，加上年底國內防疫政策的迅速調整，國家對地產行業的進一步支持，市場的風險偏好有所上升，國債收益率也有所回升。

回顧央行去年兩次降息和降準，瑞銀證券解釋了在政策放松的情況下為何沒有出現大幅度的下降的原因。夏愔愔指出：“降息的幅度累計有20bp，降準的幅度累計有50b。但是從十年期國債收益率來看是較為窄幅的波動，整個區間在30bp上下?！边@一方面是因為在2021年末的時候市場已經對經濟的增長有了悲觀的看法，對后面一系列的貨幣政策放松也有所預期，所以當時在去年年初時，一年期的政策利率（MLF）年初時在2.95%，十年期國債的收益率已經到了2.8%。從去年全年看，市場利率領先政策利率，長端國債收益率的波動主要跟隨市場對經濟復蘇的預期來波動。另外一方面，從去年海外的情況來看，全球的利率都有比較大的抬升，加上人民幣的走弱也對國內的長端利率的下行產生了一定的制約。

值得一提的是，在央行進行降息降準之后，貨幣市場的利率，包括回購利率、同業存單利率、企業貸款的利率都有比較明顯的下降。然而以信貸增速來看，去年信貸增速的反彈程度和前幾輪政策寬松的情況相比很溫和。對此，夏愔愔認為，這主要還是因為地產的下行，企業的需求比較疲軟，信貸增速是難以大幅回升。

瑞銀證券分析，在三季度往后，央行調整了流動性投放的方式：加大結構性政策工具的使用，包括很多專項的再貸款，以及像政策性銀行這種抵押補充貸款PSL的投放，在降準和MLF渠道，傳統渠道上面的中長期流動性的投放量和上半年相比是有所減少的。這也是因為在流動性總量比較充裕的情況下，需求端不足的情況下，結構性的工具還是能夠比總量層面的投放更為有效地促進貸款的增長，降低貸款的成本。

夏愔愔預測，今年貨幣政策還是需要繼續為實體經濟提供支持，包括最近一系列的央行講話和2023年央行工作會議的基調，要繼續保持流動性的充裕，支持實體經濟的融資成本在下行，向重點領域要提供更多的信貸支持。整體來看，在預計的基準情形下，央行還是會繼續運用一系列的數量型工具給銀行體系提供流動性包括降準在內來降低銀行的資金成本，也可能會繼續擴大或者說新增一些專項債貸款的額度，向銀行提供更為便宜的資金來促進銀行能夠降低貸款利率。

政策利率保持不變，財政刺激有望擴大

至于今年的政策利率，瑞銀證券認為今年政策利率可能保持不變，以對于貨幣市場的利率來看，短端回購利率方面，DR007在去年三季度的時候可能就已經觸底，考慮到未來央行還是會維持一定的流動性注入，這一輪回購利率的回升幅度相對前幾輪來說相對溫和一些，預計今年全年DR007還是會繼續低于央行目前2.0%的七天逆回購政策利率水平，可能比去年會有小幅的上升，可能今年的均值水平會小幅升到1.9%左右，還是比政策利率要低一些。

之前十年國債和一年MLF的利差回到40bp左右，夏愔愔表示：“考慮到今年一年MLF利率，不會改變，維持在2.75%左右。十年期國債收益率如果回升到3.1%以上的話，這時候就能夠為長期投資者提供比較具有吸引力的風險回報比。”

在上下行的風險方面，她解釋道：“下行風險主要還是來自于基本面，如果海外經濟有更明顯的、更深度的衰退，國內經濟的反彈又弱于我們預計的基本情形，央行在今年可能還是要進一步降息，DR007可能又重新回到之前低位，十年期國債的收益率有可能要突破前低，有可能會降到2.5%以下。”反之，政策寬松力度則有可能是下降。這時資金面的回購利率的回升更快，有可能更快的回到政策利率水平附近，像DR007回升到2%左右，十年期的國債收益率將有可能要回升到3.3%以上。

在利率債的供給方面，瑞銀證券預計今年整個財政的刺激會加強，財政刺激應該會有所擴大，新增的地方債額度也會比去年有所上升。整體來看，預計今年利率債凈供給的情況大概在9.9萬億元左右，這里面包括大概2.76萬億元的國債、4.7萬億元地方政府債、2.4萬億元的政策性銀行債?？傮w來看，今年利率凈供給水平和去年可能相差不大，凈供給的高峰預計可能還是會出現在下半年，二季度可能會出現利率債凈供給的高峰。

夏愔愔提示，未來一段時間，經濟活動的反彈、消費復蘇會帶動國債收益率，但是流動性環境相對平穩，加上年初配置需求，銀行的配置需求相對比較旺盛，令短期內的收益率上升幅度相對溫和。因此，短期內需要關注于春節前后整個消費還有整個經濟活動的情況，還有年初到地方債發行節奏相對慢，但節后可能地方債的發行節奏也會有所加快，加上一月份信貸方面可能有春節等因素的擾動，年后信貸投放相比年初的投放力度會比較強，資金需求可能會在節后上升。

關鍵詞： 瑞銀國債收益率或進一步上行 短端利率回升幅度有限