文/清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院黨委委員、校友辦主任、校友會(huì)秘書長(zhǎng)，金融發(fā)展與監(jiān)管研究中心副主任，《清華金融評(píng)論》執(zhí)行主編兼編輯部主任張偉

(資料圖)

截至2022年11月，2022年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)已6次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)375個(gè)基點(diǎn)。本文分析認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)以如此猛烈的力度和快節(jié)奏持續(xù)加息，將顯著增加美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使得美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)更為艱難。

2022年3月至11月，美聯(lián)儲(chǔ)以抑制通貨膨脹為名連續(xù)6次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至3.75%~4.00%。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)加息，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)使利率保持高水平。天下沒有免費(fèi)的午餐，任何政策選擇都是有代價(jià)、有取舍的，加息同樣如此。美聯(lián)儲(chǔ)以如此猛烈的力度和極快的節(jié)奏持續(xù)加息，不僅會(huì)加大美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)變得更為艱難。

2022年加息前美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況

近年來，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額持續(xù)上升（表1）。據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2021財(cái)年末（美國(guó)財(cái)年為上年10月1日至當(dāng)年9月30日），美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額達(dá)28.4萬億美元，遠(yuǎn)高于2019財(cái)年末的22.7萬億美元，在2020財(cái)年和2021財(cái)年兩年時(shí)間里增長(zhǎng)了5.7萬億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，從2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末雖略有下降，為122.9%，但均遠(yuǎn)高于60%警戒線。

從聯(lián)邦政府債務(wù)余額的結(jié)構(gòu)來看，在2020財(cái)年和2021財(cái)年，美國(guó)中期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債、通脹保值證券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡(jiǎn)稱TIPS）和浮動(dòng)利率票據(jù)（Floating Rate Notes，簡(jiǎn)稱FRN）均明顯上升，而短期美國(guó)國(guó)債在2020財(cái)年大幅上升，由2.4萬億美元上升至5萬億美元，上升幅度高達(dá)2.6萬億美元，2021財(cái)年雖然大幅下降，但仍較2019財(cái)年末高出1.3萬億美元。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額以及公共債務(wù)余額與GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美國(guó)聯(lián)邦政府為應(yīng)對(duì)疫情沖擊和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而推出了多輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。2020財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府支出總額為6.6萬億美元，較2019財(cái)年的4.5萬億美元有較大幅度提高。2021財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府支出總額進(jìn)一步創(chuàng)出新高，升至6.8萬億美元。

財(cái)政支出猛增使得美國(guó)2020財(cái)年的財(cái)政赤字達(dá)到令人震驚的3.1萬億美元，是疫情前2019財(cái)年的3倍多（圖1）。2020財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字與GDP之比升至16.1%，創(chuàng)下1945年以來最高水平，大大高于3%警戒線。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，隨著美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出大幅增加，美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模也大幅增加，尤其是短期國(guó)債。美國(guó)短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模在2020財(cái)年相比上一財(cái)年的增幅高達(dá)6.5萬億美元（表2），在2021財(cái)年略降，但仍然超過15萬億美元。中期國(guó)債和長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債等可流通附息票國(guó)債在2020財(cái)年同比雖然只增長(zhǎng)約5000億美元，但在2021財(cái)年卻大幅增加了1.6萬億美元。???

2022年加息潮對(duì)美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

加息潮推高美國(guó)國(guó)債票面利率

政府債務(wù)利息支出是財(cái)政支出的重要組成部分。政府利息支出的多少，是由政府各項(xiàng)債務(wù)余額和票面利率決定的。美國(guó)國(guó)債發(fā)行采取招標(biāo)拍賣方式、定期批量滾動(dòng)發(fā)行。美聯(lián)儲(chǔ)掀起加息潮后，美國(guó)基準(zhǔn)利率急劇升高，新發(fā)行國(guó)債的票面利率遲早會(huì)隨著基準(zhǔn)利率的上升而水漲船高。

本文選取了期限為13個(gè)星期、7年期和20年期美國(guó)國(guó)債分別作為短期、中期和長(zhǎng)期國(guó)債的代表。從發(fā)行利率看，在2022年前10個(gè)月里，期限為13個(gè)星期、7年期和20年期的美國(guó)國(guó)債的拍賣利率分別提高了391.5、262.5和137.2個(gè)基點(diǎn)（表3）。而同期美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)。可見，短期國(guó)債的發(fā)行利率與基準(zhǔn)利率的同步程度明顯大于中期和長(zhǎng)期國(guó)債。短期國(guó)債的發(fā)行利率上升幅度大于基準(zhǔn)利率的升幅，也反映了對(duì)后續(xù)加息的預(yù)期。隨著時(shí)間的推移，短期利率將繼續(xù)高企，而隨著短期利率逐步向中期和長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)，中期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行利率也會(huì)上升，并向上逐步趨近于長(zhǎng)期均衡水平。

美國(guó)國(guó)債平均利率的走勢(shì)也呈現(xiàn)出上述規(guī)律（圖2）。平均利率反映存量債券的平均付息水平，是基于某類債券在一定時(shí)期內(nèi)所支付的利息總額和這類債券的總規(guī)模計(jì)算出來的。2022年，美國(guó)短期國(guó)債的平均利率持續(xù)顯著走高，從上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累積漲幅達(dá)285.3個(gè)基點(diǎn)，非常接近于同期聯(lián)邦基金利率的上升幅度。美國(guó)中期國(guó)債的平均利率也開始處于上漲勢(shì)頭，從2022年2月末（美聯(lián)儲(chǔ)加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累積漲幅為23.5個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債平均利率的變化很小，基本圍繞3%窄幅波動(dòng)，其上漲勢(shì)頭尚未形成，具有明顯的滯后效應(yīng)。總之，短期國(guó)債由于新舊更替的速度快，其平均利率跟當(dāng)前利率的相關(guān)性更大，而中期和長(zhǎng)期國(guó)債的更替速度相對(duì)較慢，其平均利率變化對(duì)于當(dāng)前利率的變化就不那么敏感。然而，隨著基準(zhǔn)利率較長(zhǎng)時(shí)間處于高位水平，且預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)加息，假以時(shí)日，未來美國(guó)國(guó)債的平均利率，無論是短期還是中長(zhǎng)期，遲早都將會(huì)上升，并趨近于較高水平，因此，必然會(huì)進(jìn)一步推高美國(guó)聯(lián)邦政府的利息支出……

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息將加大美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)｜國(guó)際