報告要點

年初以來，美國股債兩市波動加劇，背后是美債市場“深度”的下降。美債市場“深度”為何惡化、后續還有哪些被低估的風險？本文分析，供參考。

一問：今年以來美國市場的新變化？股債兩市波動明顯加劇

(資料圖片僅供參考)

2022年以來，美國債券市場波動明顯加??；美債隱含波動率指數、流動性壓力指數均攀升至10年高位。歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現了10bp以上波幅，美債市場穩定性明顯變弱。截至12月25日，113的MOVE指數預示未來1個月內美債利率日均波動高達7.1bp；而美債流動性壓力指數也處于近10年高位。

債市向股市的傳導效應相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。從股債相關性來看，在加息與降息周期起步階段，易發生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標普500的1年期相關性曾達-0.7的低位；今年美國股債相關性更是一度觸及-0.9，債市向股市傳導較過往更甚。債市波動溢出效應下，美股波動明顯加劇。?

二問：高波動背后的原因？美債市場的“深度”顯著下降

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯儲研究顯示，當下美債市場深度已近金融危機前后的水平。今年以來， 各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差已攀升至0.7bp；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，已趨近金融危機時期。市場“深度”下降，放大了宏觀信息的市場沖擊；年初以來，10Y美債3次日內波超30bp。

金融危機后，SLR監管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規?？焖贁U張，造成市場“深度”下降；今年流動性環境收緊則加速了問題的暴露。金融危機以來，美債未償余額快速擴張，當下已突破30萬億。在SLR監管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億左右，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴張，而一級交易商擴表相對緩慢、做市能力惡化。

三問：“低估”的風險？美債市場穩定性變差、高收益債“違約潮”風險

歷史上，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被放大，溢出效應也更加顯著。2020年3月，境外投資者為維持美元流動性、拋售美債。SLR約束下美債“深度”惡化，價格波動被放大；基于美債的衍生品風險激增，直至美聯儲放寬SLR、啟用一級交易商信貸便利后才有緩和。一級交易商增持美債、減持企業債，也惡化了企業債流動性，短期內加劇了企業債違約風險。

本輪中，美聯儲縮表累積效應顯現下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益債違約風險也值得關注。1）當下，隨著美聯儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴重；2）滾續能力受限的背景下，流動性惡化或進一步約束高收益債發行方融資，加劇美國高收益債市場崩盤風險。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期

報告正文

一、今年以來美國市場的新變化？股債兩市波動明顯加劇

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇。年初至今，美國10Y國債收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，隨后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以來，10Y美債收益率單日波動較少超過10bp；而今年10Y美債收益率已經在35個交易日中出現10bp以上的變動幅度、在9個交易日中出現15bp以上變動，甚至在11月10日單日即出現30bp的振幅，市場穩定性明顯變弱。

美國國債的隱含波動率指數、流動性壓力指數均攀升至10年以來高位。今年以來，MOVE[1]指數長期處于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指數仍高達113.17，預示著未來1個月內美債收益率日均波動率高達7.1bp；與此同時，美債流動性壓力指數[2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期間3.08的峰值水平，并長期處于近10年高位。

[1]MOVE指數由美銀美林對2年期、5年期、10年期和20年期美債期權隱含波動率加權計算而來，反映了未來1個月內美債市場的整體波動水平。

[2]美債流動性壓力指數衡量美國國債市場當前的流動性狀況。該指數基于彭博日內相對價值曲線的擬合，計算剩余期限為 1 年及以上美國國債的平均收益率誤差。當流動性條件有利時，平均收益率誤差很小，公允價值的錯位會在短時間內正?；Ｔ趬毫Υ蟮牧鲃有詶l件下，曲線擬合隱含的公允價值錯位可能會持續存在，從而導致較大的平均收益率誤差。

債市向股市的傳導效應相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。從股債動態相關性來看，在加息周期或降息周期的起步階段，易發生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標普500的1年期動態相關性均達到過-0.7的歷史低位。今年以來，美國股債動態相關性一度觸及-0.9，債市向股市傳導較過往更為明顯。債市波動溢出效應下，美股波動也明顯加劇，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技術性牛市；隨后道指又快速反彈，一度漲超18.1%，短短一年內即經歷一輪牛熊切換。

二、高波動背后的原因？美債市場的“深度”顯著下降

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯儲研究顯示，當下美債市場深度已近金融危機前后的水平。美債市場上，一級交易商的買賣價差是其市場“深度”的有效度量[3]。今年以來，各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差現已攀升至0.7bp左右。由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，也已趨近金融危機時期水平。市場“深度”的下降，明顯放大了宏觀信息對市場的沖擊；過去10年間一共僅發生過3次美債利率日內波超30bp的情況，而今年以來，6月16日、9月28日、11月10日相繼出現。

[3]24家一級交易商是美債市場流動性的主要提供者，而客戶與客戶間直接交易的占比仍相對較低。

美債市場“深度”下降根源在于美債規模擴張，而一級交易商承接能力不足；前期寬松流動性環境掩蓋了問題，而今年以來的緊縮轉向則加速了問題的暴露。2008年金融危機以來，美國國債規模持續擴張；2020年疫情的爆發，則導致美債未償余額進一步攀升，2019年末尚不到23萬億美元的未償美債余額，當下已突破30萬億。而在本輪美債市場規模的快速擴張中，一級交易商持有的美債頭寸始終維持在1.8萬億左右，提供的市場日均交易量也依舊在6000億美元左右波動。美債存量規模的擴充，導致美債交易量占比被動下降。前期寬松的流動性環境掩蓋了問題，而今年政策收緊以來，國債舊券流動性出現明顯惡化。

一級交易商承接能力的相對不足，則主要受金融危機后補充杠桿率的監管約束影響。金融危機后，美聯儲在2013年提出補充杠桿率的監管約束。該約束賦予低風險國債與高風險資產相同的風險權重，導致受SLR約束的銀行類一級交易商、持有美債偏好明顯弱化；從一級市場來看，SLR啟用后，一級交易商美債招標倍數快速下降。監管約束下，金融機構擴表慢于美國政府，美國銀行資本與公共債務余額比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以來加息、縮表帶來頻繁市場沖擊，提高了做市難度，也導致一級交易商壓降美債頭寸。

三、“低估”的風險？美債市場穩定性變差、高收益債“違約潮”風險

歷史上來看，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被明顯放大，溢出效應也更加顯著。2020年3月，新冠疫情爆發初期，境外投資者為維持美元流動性，大舉拋售美債資產；SLR約束下美債“深度”受限，美債價格震蕩被顯著放大，依賴于美債的大量衍生品平倉風險激增，直至美聯儲放寬SLR約束、啟用一級交易商信貸便利（PDCF）后才出現緩和。與此同時，一級交易商增持美債的同時、對企業債頭寸的減少，進一步惡化了企業債市場的流動性，直至美聯儲推出二級市場企業信貸工具（SMCCF），才緩和了美國企業債的違約風險。

本輪之中，美聯儲縮表的累積效應逐步顯現下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚。2020年疫情沖擊中，激增的1.35萬億短期美債主要為貨幣基金吸收。而當下，隨著美聯儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升；外資“去美元化”進程與“賣本幣買美債”的套利行為逆轉中，被拋售的資產也主要為長期美債。貨幣基金不可以購置1年以上的美債資產的約束下，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴重。

此外，美債市場波動通過一級交易商向信用債等市場溢出后，美國高收益債的違約風險值得關注。美國一級交易商同時為美債、MBS、公司債等多類資產做市；美債流動性遭遇沖擊時，一級交易商往往會短期內快速減持信用債等資產頭寸，造成信用債市場流動性的惡化。疫情期間，部分收入無法覆蓋利息支出的“僵尸企業”大量 舉債，未來3年將迎來到期高峰。在滾續能力已經受限的背景下，流動性惡化或導致二級市場穩定性進一步變差，進而約束該類企業本已脆弱的融資能力，加劇美國高收益債市場的崩盤風險。

經過研究，我們發現：

1、2022年以來，美債市場波動明顯加劇，歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現了10bp以上波幅，美債市場穩定性明顯變弱。美債隱含波動率指數、流動性壓力指數也均攀升至10年高位。與此同時，債市向股市的傳導效應相較過往也更為明顯，使得美股市場波動同樣被放大。今年美國股債相關性一度觸及-0.9，債市向股市傳導較過往更甚。債市波動溢出效應下，美股波動明顯加劇。?

2、高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯儲研究顯示，當下美債市場深度已近金融危機前后的水平。今年以來， 各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差已攀升至0.7bp；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，已趨近金融危機時期。市場“深度”下降，放大了宏觀信息市場沖擊；年初以來，10Y美債3次日內波超30bp。

3、金融危機后，SLR監管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規?？焖贁U張，造成市場“深度”下降；今年流動性環境收緊則加速了問題的暴露。金融危機以來，美債未償余額快速擴張，當下已突破30萬億。在SLR監管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴張，而一級交易商擴表相對緩慢、做市能力惡化。

4、美聯儲縮表累積效應顯現下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益債違約風險也值得關注。1）當下，隨著美聯儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴重；2）滾續能力受限的背景下，流動性惡化或進一步約束高收益債發行方融資，加劇美國高收益債市場崩盤風險。

四、風險提示：

1、美聯儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業市場韌性仍在，可能會導致美聯儲貨幣政策收緊超預期，持續大幅度加息。

2、海外經濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來海外經濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經濟步入深度衰退。?

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關鍵詞： 市場灰犀牛美債深度已近危機時水平 美國國債