袁海霞/文

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一、信用風險回顧：債市違約風險緩釋，但信用風險水平不減

2022年以來國內經濟持續面臨更為復雜的內外部環境，地緣沖突、全球通脹高位運行、疫情擾動反復等影響延續，經濟運行在持續修復中面臨“供給沖擊、需求收縮、預期轉弱”的三重壓力。在此形勢下，宏觀調控穩中有進，在動態發展中把握穩增長與防風險的有效平衡，貨幣政策維持穩健基調，流動性整體較為充裕，利率中樞進一步下行。監管部門將防風險放在更加重要的位置，發行人亦積極采取風險緩釋措施，推動債券市場違約風險釋放有所放緩。但由于目前實體經濟運行仍然偏弱，地產行業信用風險持續釋放、城投流動性問題凸顯，債市信用風險仍處于較高水平。

（一）違約風險釋放有所減緩，公募市場滾動違約率降至0.20%

今年前三季度債券市場違約風險釋放減緩。據中誠信國際統計，年內新增違約債券56支，較去年同期減少近64%；違約規模322.44億元，同比下降82%；涉及違約主體16家，包括新增違約發行人有8家，較去年同期減少11家，其中有1家私募發行人為第三季度新增違約主體。從違約風險暴露趨勢來看，今年以來違約事件發生主要集中在3月-6月份，第三季度內單月違約規模在16-25億元之間，相對二季度違約規模有所減少。公募市場月度滾動違約率年內整體呈現波動式下降態勢，1月滾動違約率與上年末持平于0.49%，2月大幅下降至0.26%,之后呈現小幅波動式下降趨勢，截至9月末滾動違約率為0.20%。

（二）債市違約風險減緩，但信用風險水平依舊較高

1. 展期方式運用增多，緩釋階段性信用風險

今年以來債券市場上更多的發行人通過展期方式緩釋兌付風險，新增展期債券數量同比大幅增加。據中誠信國際不完全統計，2022年1-9月債券市場共有37家發行人對77支債券兌付進行展期，已確認展期本金及利息規模合計714.90億元，遠超過去年全年水平。分季度來看，展期事件發生無論是涉及規模、債券支數及新增發行人數量均呈現逐季遞增的特點，第二季度和第三季度的單季展期規模均超過300億元。展期債券延長兌付期限有所回落，前三季度平均展期期限為1.21年，較去年全年平均減少0.35年，體現出市場在兌付協商過程中對展期方式接受程度提高的同時，亦對展期債券后續兌付的不確定性更加關注。

2. 房地產行業信用風險水平依舊較高

近年來，房地產市場延續低位運行，行業信用風險持續釋放，今年以來房企違約規模為186.22億元，在全市場違約規模中占比約為52%，新增違約發行人4家，其中廣西萬通房地產有限公司（簡稱“廣西萬通”）為第三季度新增違約主體，是一家外商獨資房地產企業。近年來受宏觀經濟及房地產行業政策影響，廣西萬通業務銷售疲弱、營運資金不足、外部融資不暢，隨著債務到期壓力的增加，最終發生違約，其旗下上市子公司早在2021年先后發生美元債違約、票據逾期等風險事件，暴露債務危機風險。與此同時，房地產企業展期規模大幅增加，且涉及展期發行人數量最多，在年內新增的24家展期發行人中，有18家為房地產企業，涉及展期規模大幅增加近600億元。值得注意的是，在房企新增展期債券中有超過100億元債券將于四季度到期，主要為恒大地產集團和花樣年集團的債券，房企債券延期兌付不確定性仍較高。此外，年內不同性質房企融資情況表現分化，民營房企債券市場融資呈現凈流出狀態，前三季度民營房企債券融資凈額將近-700億元，滾動融資壓力下再融資風險依舊較高。

3. 城投企業發生技術性違約，流動性問題凸顯推升潛在風險隱患

8月29日，蘭州市城市發展投資有限公司發行的“19蘭州城投PPN008”發生技術性違約事件引起市場關注，個別弱資質城投企業流動性問題逐步凸顯。并且，今年以來城投企業負面評級行動有所增多，多為貴州省畢節市、云南、遼寧等弱區域弱資質企業，調整原因普遍為區域財政實力下滑、自身存在多筆未結清貸款或債務逾期事項、債務壓力大等。在當前我國宏觀經濟修復持續承壓、城投融資分化、債務風險持續釋放的背景下，弱區域城投企業或面臨著更為嚴峻的市場環境，再融資能力或進一步惡化，未來不排除因融資渠道不暢而導致城投債務逾期等風險事件的發生。不過今年以來，在穩增長背景下，城投政策邊際調整，部分城投融資逐步改善，短期內城投風險集中暴露風險的可能性不大，違約風險仍然可控。但從長遠來看，目前部分弱區域經濟及財政實力仍處于修復階段，外加城投債務嚴監控基調不改，融資分化加劇，不排除存在部分城投企業風險釋放的可能。

二、評級調整回顧：主體評級調整行動次數大幅下降，但調整方向仍以負面為主

2022年以來債券市場主體評級調整行動次數同比有所減少，但調整方向依舊以負面評級行動為主。1-9月債券市場共發生主體級別調整140次，同比減少37%，其中主體級別下調120次；債項級別調整共計282次，同比減少52%，其中債項級別下調207次；主體展望調整為負面42次、發行人被列入觀察名單20次，同比均明顯減少。從負面評級行動的占比來看，主體和債項下調次數占評級調整行動的比重分別為86%和73%，盡管占比較去年同期有所下降，但負面評級行動占比依舊在七成以上。

前三季度負面評級行動涉及的發行人數量及跨級別調整次數均有所減少，非違約非展期發行人數量略有增加。主體評級下調行動共涉及77家，同比減少36家。其中多次被下調評級的主體共23家；主體單次下調3個及以上子集的調整涉及發行人19家，調整次數共計37次，同比減少近50%。在多次被下調級別和跨級別下調涉及的27家發行人中，除9家發生過債券實質違約或債券兌付展期主體及關聯企業外，其余18家主體均為未發生過違約或展期的發行人，較去年同期略有增加。

從企業性質來看，民營企業下調行動占比依舊維持在七成，國有企業下調次數占比略有增加。具體來看，民營企業下調行動占比為70%，同比減少2個百分點；地方國有企業和中央國有企業下調行動占比分別為23%和5%，分別同比增加2個和1個百分點。

從行業分布來看，產業類行業主體評級調整次數依舊最多。前三季度產業類行業有5家主體上調、57家主體下調，主體下調的發行人共涉及18類行業，行業分布情況及調整原因與上半年基本一致。具體來看，建筑、房地產和醫藥行業涉及發行人較多，其他行業涉及發行人均在1-4家；調整原因普遍為上下游客戶間接風險傳導、公司自身或控股股東利潤出現虧損、經營能力下降、公司治理存在缺陷、短期債務高企、流動性下滑等。基礎設施投融資行業方面，前三季度有6家級別上調，有16家級別下調，同比增加9家，多為貴州、云南、遼寧等弱區域企業。金融機構方面，主體級別被上調機構有7家，下調機構有4家，分別為投資集團、保險機構、金融控股和商業銀行，因自身經營虧損、資本實力削弱、股東或關聯企業發生風險事件等而下調等級。從下調企業涉及區域來看，1-9月發生主體級別下調的發行人共涉及有19個省市。其中廣東、貴州、北京、江蘇、湖北較多，分別有19家、10家、7家、7家和6家下調，其它省市下調主體數均在5家以下。

三、信用風險展望：債市違約風險整體可控，弱資質企業風險或持續出清

今年以來我國宏觀經濟在二季度探底后，三季度經濟運行環比有所改善，但總體仍然維持較低水平的修復，四季度貨幣政策有望將維持穩健基調。與此同時，“二十大”報告再次強調要深化金融體系改革，強化金融穩定保障體系，守住不發生系統性風險的底線，防風險基調延續，預計債市違約風險整體仍在可控范圍內。但考慮到后續宏觀環境方面經濟修復仍面臨多重風險和挑戰，疫情擾動因素仍存，俄烏沖突持續下外部不確定性、復雜性持續上升，與此同時地產、基投等重點領域風險持續暴露，微觀主體依然面臨盈利修復放緩、融資結構性收緊的壓力，預計債券市場尾部風險將持續釋放。從財務表現來看，上半年產業類發行人盈利能力表現有所下滑，多數發行人短期償債能力弱化。并且再考慮到四季度約有3.7萬億元的信用債到期或回售，與三季度基本持平，到期壓力依舊較高，四季度弱資質企業違約風險或持續出清，滾動違約率或邊際上揚。我們預計全年違約率或將較9月末上升0.1-0.2個百分點至0.3%-0.4%區間。

具體來看，需關注以下四個風險點：

一是，關注償債能力弱化、到期壓力大的產業類行業尾部發行人兌付情況。從產業類發行人2022年半年度財務數據表現來看，發行人盈利能力有所下滑，超過半數的發行人凈利潤和凈資產收益率同比下降。從企業盈虧角度來看，上半年有超過八成的發行人實現盈利，但凈利潤總額降幅較一季度明顯擴大，說明有部分盈利能力較差的發行人經營虧損進一步加重，尾部發行人盈利壓力明顯增加。發行人杠桿率及短期債務壓力水平均有增加，盡管貨幣資金仍保持適度增長，但不及短債增速，多數發行人貨幣資金對債務覆蓋指標下降。其中建筑、交通運輸、化工、電子、休閑旅游、醫藥和綜合行業發行人償債能力出現明顯弱化趨勢。從四季度到期壓力來看，在償債能力弱化行業中綜合、建筑、交通運輸和化工行業均有超過1700元債券將于今年四季度到期或回售，后續再融資壓力較高，關注相關行業內尾部發行人兌付風險。

二是，關注房地產行業風險持續釋放。今年以來中央及各地方政府在保持房住不炒、保交樓、穩民生的基調下，適度調整房地產行業政策，因城施策、分類放松，從保持房地產信貸融資渠道穩定、保交樓、下調房貸利率等多角度持續發聲，旨在改善住房需求，修復房企融資能力。5月以來房地產行業銷售指標下降趨勢明顯減緩，后續隨著政策效果的逐漸顯現、相關支持政策的不斷發力，地產行業整體發展有望逐漸恢復。但目前房地產行業仍處于筑底階段，政策效果的傳導仍需時日，房企信用風險仍處于高位，疊加年內展期規模的大幅增長、違約房企后續處置進展緩慢、疫情反復爆發等因素擾動市場信心修復，行業內不同性質企業融資分化現象顯著，短期內地產行業內部信用分化現象或進一步加劇。同時考慮到四季度房地產行業有超過1300億元債券到期或面臨回售，其中民營房企到期規模約500億元，短期內房企再融資壓力依舊較高，尾部地產企業信用風險或持續出清。

三是，關注展期企業后續兌付情況。今年以來展期債券數量顯著增加，截至三季度末展期后尚未到期債券規模超過950億元，其中有約130億元債券于四季度到期。從公開披露的展期債券兌付情況來看，截至目前，在已屆到期日的展期債券中，僅21%的債券完成兌付，在展期后仍發生違約的債券數量占比超過50%，剩余28%的債券再次展期。可以看出展期債券兌付占比較低，債券展期后能否按約定兌付仍存在較大不確定性。

四是，關注城投再融資分化或加劇以及城投轉型中信用資質的變化。三季度以來，在穩增長背景下，促基建政策持續發力、重點領域支持政策陸續出臺。8月國常會提出新增政策性開發性金融工具額度，并擴大支持范圍及領域。在此背景下，部分城投企業融資情況有所改善，參與政策支持相關項目建設的城投企業也有望獲得融資支持。相對來看，未參與重點項目弱區域弱資質城投依舊面臨一定的再融資壓力，城投內部再融資分化或加劇。目前城投嚴監管基調不改、化解隱性債務工作持續推進，中央級各地方持續開展隱債問責公開通報并加大金融監管力度，后續仍需關注融資受限城投的還本付息壓力，特別是弱區域弱資質城投。并且，近期弱區域城投風險事件頻發，如債券技術性違約、城投企業級別下調行動增加、貸款展期20年等事件，引發市場對區域信用環境的擔憂，還需關注風險事件對區域融資環境的沖擊以及風險蔓延引發連鎖反應。此外，當前地產行業風險持續釋放，并且在“停工斷貸”風波后市場信心仍有待持續修復，疊加財政部126號文禁止虛增土地出讓收入規定，土地市場低迷態勢短期難以實質緩解。對于高度依賴土地出讓的地方政府或相關城投企業帶來新的考驗及調整。警惕房地產行業風險向城投平臺負面傳導的風險。

關鍵詞： 提高信用評級預警能力 助力我國債券市場高質量發展