冉學(xué)東

12月14日，國債期貨主力合約大漲0.49%，這個漲幅是近期比較罕見的，同時收益率大幅下行，十年期國債收益率下跌0.75%到2.88%，此前市場擔(dān)心這個收益率可能破3%，市場緊繃的神經(jīng)松懈下來。當(dāng)日，其他包括政策金融債在內(nèi)的其他利率債漲幅較大，二級債和信用債也有所上漲。

目前債券市場正在經(jīng)歷一場暴風(fēng)雨，由于十年期國債收益率前期的大漲，導(dǎo)致利率債和信用債同時持續(xù)大跌，引發(fā)債基和銀行理財產(chǎn)品浮虧嚴(yán)重，許多投資者開始拋售，贖回，而機構(gòu)投者為了應(yīng)對這些贖回，必須再次拋售手中已經(jīng)購買的債券，這進一步導(dǎo)致價格下跌，收益率上漲，這就是作為債市的負反饋機制。

(資料圖片)

據(jù)不完全統(tǒng)計，在超1.3萬只銀行理財產(chǎn)品當(dāng)中，目前已有超過2300只銀行理財產(chǎn)品累計單位凈值在1以下（即破凈），超過3100只銀行理財產(chǎn)品年內(nèi)收益為負。同時，債券型基金也出現(xiàn)了大面積虧損。

12月14日國債市場的大漲，觸發(fā)因素可能是美國發(fā)布的11月份的CPI數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)低于預(yù)期，表明美聯(lián)儲的調(diào)控政策可能正在成功的路上，美國通脹可能軟著陸，美國年內(nèi)最后一次加息幅度降至50個基點，美國的收益率上漲不會過于兇猛，加息步伐必然放緩。

12月13日，美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，11月CPI同比增長7.1%，低于預(yù)期的7.3%和前值7.7%，同比增幅創(chuàng)今年1月以來最低紀(jì)錄，環(huán)比增長0.1%，低于預(yù)期的0.3%和前值的0.4%。更受關(guān)注的核心CPI同比增長6%，預(yù)期6.1%，較前值6.3%有所回落，同比增幅為今年8月以來的最小水平；環(huán)比增長0.2%，低于預(yù)期和前值的0.3%。

美國通脹水平已經(jīng)連續(xù)三個月下降，盡管目前仍然在高位，但是下降趨勢依然成立，說明美聯(lián)儲緊縮的政策已經(jīng)見效，美元也從高點大幅回落，對于國際金融市場影響甚大。

這當(dāng)然對我國的市場利率也形成利好，緩解資金流出壓力，或者提前預(yù)判的資金已經(jīng)開始流入，這無疑有利于利率的下降。

同時，市場可能發(fā)現(xiàn)，疫情防控進一步優(yōu)化后，大城市普遍疫情發(fā)展較快，爆發(fā)迅猛，疫情普遍都比較輕微，目前均在可以治療的范圍內(nèi)。

但是畢竟民眾對疫情不熟悉，心理上沒底，還是比較害怕，所以并未形成熱鬧的消費場景，商城飯店開了，但是人流相對少，機場和車站的人流也沒有出現(xiàn)爆發(fā)性反彈，顯然前期的判斷過于樂觀，疫情管控優(yōu)化后，進入常態(tài)化的生活還需要一段時間，所以利率開始反彈。

當(dāng)然更為重要的是，這次債市的風(fēng)波實在比較滑稽，前期的反彈是由于市場錯誤的預(yù)期，而后期則是由于銀行理財?shù)慕Y(jié)構(gòu)。

因為目前的債市主要是以下幾大類投資者，一類是保險機構(gòu)，一類是公募基金，一類是銀行理財?shù)取＿@其中，只有保險基金是機構(gòu)投資者，投資行為比較理性，著眼于長期收益。但是公募基金和銀行理財則不同，公募基金的投資者主要是企業(yè)和個人投資者，銀行理財更是企業(yè)和個人投資者。

以前銀行理財產(chǎn)品估值實行的是估值多是成本法、預(yù)期收益型報價，產(chǎn)品是資金池運作，這就形成了個人投資者和市場之間的一個保護層，不論市場漲跌，個人投資者的收益是固定的。

但是資管新規(guī)后，這層保護層被撤銷，實行的是凈值法，讓個人投資者直接面向市場，就是說市場如果下跌，就是你的產(chǎn)品收益的下跌，這其實就讓個人投資者成為了市場參與者，一旦他覺得下跌太多，預(yù)期后面還會下跌，就會選擇贖回，其他投資者也跟風(fēng)，銀行面對流動性壓力，不得不拋售債券，就形成了惡性循環(huán)。

更何況目前長端利率的上行實在沒有基本面支持。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，11月出口下滑嚴(yán)重，11月出口2960.9億美元，減少8.7%，較10月放緩8.4個百分點；11月份，社會消費品零售總額同比增長-0.5%，房地產(chǎn)投資更是下滑福大較大。

從通脹看，11月份，全國居民消費價格指數(shù)(CPI)同比上漲1.6%，漲幅比上月回落0.5個百分點;環(huán)比由上月上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.2%。全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)同比下降1.3%，降幅與上月相同。

此前市場普遍預(yù)期今年年末CPI可能突破3%，顯然這是根本不可能的，近期生豬價格又開始大幅下滑，這讓物價上漲的核心支柱倒塌了，至少跨年期間，物價不會出現(xiàn)明顯波動。

這樣的情況不可能支持長端利率持續(xù)上行，目前市場猜測銀行自營資金已經(jīng)入場購買債券，同時，市場已經(jīng)敏銳的覺察到長端利率上漲的機會，許多股市資金撤出來抄低債市，尤其是利率債，甚至一些信用債，這就是市場自穩(wěn)定的力量。

所謂物極必反，就是這個道理，這同時也有望打破近期市場上“下跌-贖回-下跌”的負循環(huán)。

責(zé)任編輯：孟俊蓮 主編：張志偉

關(guān)鍵詞： 國債收益率大幅下行 債市負循環(huán)有望被打破 國債收益率