【天風研究·固收】孫彬彬/孟萬林

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2022年即將過去，城投債又安穩(wěn)度過了頗為波折的一年。

疫情反復地方財政承壓，房地產(chǎn)市場低迷土地市場疲軟，多重負面影響下，城投平臺現(xiàn)金流實際上承受了重重壓力。也是在這樣的背景下，負面輿情不斷出現(xiàn)。非標逾期、票據(jù)逾期、定融違約、銀行貸款展期等等，甚至還出現(xiàn)了城投債技術違約的情況。但最終，城投債仍然沒有出現(xiàn)實質(zhì)違約。甚至，康旅提前兌付債券等事件，還進一步增強了市場的信心。

政策方面，4月份出臺的央行23條，給了市場以遐想的空間，但最終實際融資仍然偏緊。當然，邊際上還是略有松動，部分區(qū)域和主體，收緊的幅度有所緩和。但在資金面寬松、利率震蕩下行的背景下，在4-10月，城投債仍然跟隨信用債市場走出了一個牛市，收益率和信用利差被壓縮至歷史較低水平。11月以來，防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)增量政策持續(xù)出臺，引發(fā)了市場調(diào)整。

展望2023，該如何看待城投？

我們認為城投違約的風險仍然不高。一方面，從歷史來看，城投債盡管經(jīng)歷了諸多波折，但始終沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約，給了市場信心，而再融資的滾續(xù)，本身又較為依賴市場信心；其次，近年來，城投融資在不斷規(guī)范，實際上，絕大多數(shù)區(qū)域的債務問題，更多是當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展條件決定的，地方政府對債務的態(tài)度，可能難以因為人員更迭而發(fā)生本質(zhì)變化；此外，永煤事件的歷史經(jīng)驗，也起到了警示作用。

落腳于2023年來看，房地產(chǎn)投資下滑壓力仍然較大，政府仍然需要依靠基建托底經(jīng)濟發(fā)展，因而，至少2023年上半年，城投融資政策收緊的可能性不高。

具體來說，銀行貸款可能仍將受到銀保監(jiān)會15號文的管控，流貸或難以大規(guī)模增加，項目貸款則主要依賴項目現(xiàn)金流評估。當前，銀行理財贖回，多數(shù)資金回歸銀行表內(nèi)，部分城投平臺已無隱性債務制約，或有機會獲得更多支持。債券端，城投債批文審核上，預計仍將受到交易所和協(xié)會分類管控的約束，但相應場所的借新還舊大概率不會做限制，多數(shù)地區(qū)或?qū)⒁跃S持現(xiàn)有的分類為主。而債務變動后的分類調(diào)整情況，可能短期內(nèi)無法看到。非標融資，壓縮幅度放緩，可能出現(xiàn)小幅波動。

但也要注意柳州、鎮(zhèn)江、昆明、黃石、貴陽等城市，2023年到期債券規(guī)模較大，可能面臨一定壓力。

從基本面來看，疫情政策優(yōu)化，房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺，2023年地方政府的財政壓力將有所緩解，區(qū)域內(nèi)轉(zhuǎn)圜空間增大。

整體而言，2023年，不同區(qū)域的分化可能仍將延續(xù)。尾部主體的信用風險，可能還是將時刻牽動市場的神經(jīng)。對投資而言，仍要保持對城投的合理參與，但大規(guī)模下沉性價比不高。建議適當控制久期，對流動性好的區(qū)域和主體，保持關注。

來源：券商研報精選

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