預(yù)期2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將在更為積極的寬信用政策推動下經(jīng)歷短周期復(fù)蘇，但外需走弱風(fēng)險加大料將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境，10年期國債到期收益率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢，收益率曲線或經(jīng)歷平坦化再陡峭化的過程。信用債方面，建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動策略，關(guān)注穩(wěn)增長動能下債市調(diào)整后的增配機(jī)會，尤其是央國企地產(chǎn)和低盈利產(chǎn)業(yè)國企的進(jìn)場時機(jī)，但不宜采取信用下沉。可轉(zhuǎn)債方面，在權(quán)益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關(guān)注經(jīng)濟(jì)景氣拐點(diǎn)主題，如高端制造、國產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等成長制造領(lǐng)域方向，與全球滯脹格局下供給側(cè)邏輯上的化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

▍利率債：先上后下。

(資料圖)

波折修復(fù)和穩(wěn)信用的環(huán)境下，利率很難擺脫震蕩行情。2023年債券市場面臨國內(nèi)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能在持續(xù)一年的總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松并舉的推動下逐步企穩(wěn)回暖，但外需走弱的風(fēng)險逐漸加大，預(yù)計經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷波折修復(fù)過程。

2023年宏觀政策組合料將是更為積極、延續(xù)前置的財政政策，以及寬松空間打開但更為審慎的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)和穩(wěn)信用環(huán)境下，利率仍然難以擺脫震蕩格局，但預(yù)計振幅將有所放大。從節(jié)奏上看，利率或經(jīng)歷先上后下的倒V型走勢，上半年寬信用環(huán)境下預(yù)計利率將趨于震蕩上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點(diǎn)或挑戰(zhàn)3.0%關(guān)鍵點(diǎn)位；下半年，政策目標(biāo)或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，利率趨于回落，低點(diǎn)或回到2.5%左右。

資金利率向政策利率回歸在經(jīng)濟(jì)基本面短周期的復(fù)蘇延續(xù)到明年上半年的過程中仍將持續(xù)，預(yù)計明年一季度DR007中樞將回歸至1.9%~2.0%區(qū)間。收益率曲線方面，預(yù)計2023年資金利率將逐步收斂至政策利率附近，期限利差將均值回歸；2023年下半年寬貨幣的環(huán)境下收益率曲線或再次陡峭化。

▍信用債：跋山涉水。

時至年末，無風(fēng)險利率出現(xiàn)抬頭趨勢，我們建議在基準(zhǔn)利率爬坡過程中謀求中短久期，在內(nèi)評允許的范圍內(nèi)適度提升票息以安度2022年。展望明年，穩(wěn)增長俯沖蓄力，而流動性相得益彰，同時市場對于信用風(fēng)險的承載能力與日俱增。

因此建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動策略。板塊方面，由于常規(guī)城投、煤鋼、金融等板塊利差已度過顯著壓縮周期，因此2023年我們更需要關(guān)注穩(wěn)增長動能下債市調(diào)整后的增配機(jī)會，尤其是央國企地產(chǎn)和低盈利產(chǎn)業(yè)國企的進(jìn)場時機(jī)。經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇在望，但對民企利差傳導(dǎo)仍遲緩，不宜采取信用下沉。整體來看，不同于曾經(jīng)板塊利差壓縮的主題行情，明年我們更關(guān)注估值分化帶來的趨勢性機(jī)會，因此也更要在信用分層的環(huán)境下抓住更多中高等級品類，同時對少數(shù)中低等級券種進(jìn)行基于個體層面的價值挖掘，新的周期下需根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定程度制定對應(yīng)策略。

▍可轉(zhuǎn)債：回歸正股，兼顧效率。

近一年以來在權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債估值高波動的背景下，波動率策略走向前臺，轉(zhuǎn)債交易氛圍濃厚。在權(quán)益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸。轉(zhuǎn)債作為機(jī)構(gòu)為主的市場，參與資金的結(jié)構(gòu)特性會直接影響轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)的特征，隨著穩(wěn)健需求的增加，轉(zhuǎn)債當(dāng)前提供的安全墊特征顯得尤為重要，我們預(yù)計部分混合類組合會優(yōu)先增加轉(zhuǎn)債倉位，把握潛在情緒修復(fù)的收益。

細(xì)分行業(yè)上建議重點(diǎn)關(guān)注：

1）疫后復(fù)蘇是當(dāng)前市場重點(diǎn)交易的景氣拐點(diǎn)方向，疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與防疫政策的優(yōu)化進(jìn)一步加大了市場交易這一主題的預(yù)期；2）成長制造領(lǐng)域建議仍舊重點(diǎn)圍繞高端制造、國產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等方向布局，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價比仍較高的新材料方向；3）全球滯脹格局越發(fā)明顯，從供給邏輯上重點(diǎn)關(guān)注化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

▍風(fēng)險因素：

信用違約風(fēng)險頻發(fā)；市場流動性大幅波動；宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期；無風(fēng)險利率大幅波動；正股股價超預(yù)期波動。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

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