11月以來流動性邊際收緊疊加經濟利好出臺，觸發債市行情調整，并引發負反饋，依靠市場自身力量打破具備一定難度。后續需關注央行注入流動性、銀行配置盤入市等支撐因素的推進情況。目前來看，理財贖回壓力最大階段或已過去，但不排除可能有余波。

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本刊特約作者?文頤／文

2022年11月11日以來，債市行情劇烈波動，引發市場持續擔憂。11月以來流動性邊際收緊疊加經濟利好出臺，觸發債市行情調整，并引發負反饋。后續需關注央行注入流動性、銀行配置盤入市等支撐因素的推進情況。

根據浙商證券的判斷，此輪債市大幅波動主要歸因流動性邊際收緊，疊加經濟利好政策出臺。11月以來，DR007波動中樞有所抬升，由10月的1.5%-1.6%上行至1.8%-1.9%，顯示流動性邊際趨緊。同時11月11日，疫情防控優化、地產紓困政策加碼等多重經濟利好落地，催化債市行情調整。

短期債市大幅波動，觸發“資管產品凈值下跌-客戶贖回-被動出售債券-加劇下跌-加劇贖回”的負反饋機制。從底層資產來看，理財、債基等資管產品底層資產以固收類資產為主。根據Wind統計，在3.1萬個有數據的理財產品中，1.1萬個理財產品近一周收益率為負。

據報道，11月16日，招行添金2號理財產品因大額贖回，觸發巨額贖回上限（前一日份額的10%）。目前各家銀行理財對客戶以安撫為主，但個人客戶的贖回可能短期不會結束。

在貨幣基金方面，11月16日，余額寶收益率為1.75%（考慮免稅效應后）回落至DR007（2.02%）之下，引發較大的機構贖回壓力，即便11月17日央行投放流動性后，余額寶收益率（1.73%）仍低于DR007（1.86%）。

由此可見，當前債市的核心癥結在于負反饋已形成，依靠市場自身力量打破具備一定難度，后續可關注兩方面支撐因素：一是央行注入流動性，則有望緩解市場恐慌情緒，打破負反饋。當前央行已采取行動，并初見成效。11月17日，央行開展了1320億元的7天逆回購操作，凈投放1230億元，而DR007由11月16日的2.02%回落至11月17日的1.86%；二是銀行配置盤入市，當前銀行等金融機構仍面臨較大的資產荒壓力，配置盤在利率上升后有加倉意愿。

利率大幅上行致債市超預期調整

債市超預期調整，不同品種各期限債券利率在短時間內大幅上行。自11月10日-16日短短4個交易日，10年期國債收益率上升13BP至2.83%，1年期存單收益率攀升43BP 至2.65%，債券價格在短時間內大幅下降。

中泰證券試圖從銀行角度拆解債市調整原因，從銀行資金端角度拆解，參與債市定價的渠道一個是表內交易盤、表內配置盤，另一個是表外理財投資，由于表內配置盤以持有票息為主，此次不作展開分析。

表內交易盤規模體量大概在16萬億元，目前資產以基金配置為主，規模約為8萬億元。截至2022年三季度末，資產主要投向政府債、金融債、企業債、基金、資管及信托計劃、同業存單，規模分別為1.2萬億元、2.7萬億元、1.2萬億元、8萬億元、0.8萬億元和0.5萬億元，占比分別為7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3%。由此可見，銀行交易盤委外是大頭， 50%投向基金，以債基和貨基為主，近幾年貨基收益率較低，債基在銀行的配置中占大頭。

債券價格下跌對銀行表內自營盤資產價格有影響的包括政府債、金融債、企業債、基金投資、同業存單以及理財產品，合計占比86%，這些資產或本身價格下跌，如政府債、金融債、企業債、同業存單；或底層資產配置進一步拆解是以債券為主的，如純債基和貨基，貨基底層資產41%均為債券，理財有53%的比例投向債券、15%投向同業存單。

表外理財以信用債為主，規模約為15萬億元，公募基金規模約為1.3萬億元。表外理財產品投資資產合計31.81萬億元，資產投向債券、同業存單、現金及銀行存款、非標、公募基金。截至2022年上半年末， 規模分別為17萬億元、4.6萬億元、4.5萬億元、2.3萬億元和1.3萬億元，占比分別為53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和4%；其中債券配置以信用債為主，規模為15.3萬億元，利率債持有規模為1.7萬億元。

債券價格下跌對銀行表外理財資產價格有影響的包括信用債、利率債、同業存單以及公募基金，合計占比72%，這些資產或本身價格下跌，如信用債、利率債和同業存單；或底層資產配置進一步拆解是以債券為主的，如公募基金中的債基。

從銀行資金行為來看，銀行表內交易盤有主動贖回確保收益的訴求，主要表現為拋售基金；表外理財則更多是由于投資者贖回的被動減持，主要表現為拋售利率債、同業存單。

2022年，債市對行業收入貢獻較大，臨近年底考核，銀行有比較強的動力確保前三季度收益落地，因而會快速拋售資產確保收益兌現。截至三季度末，股份制銀行、城商行和農商行其他非息收入對營收同比增長的貢獻分別為103%、39%和133%，在利息收入承壓背景下，銀行業2022年收入端增長對債市的依賴度較大。此外，銀行對委外資產收益率也會有區間收益要求，一旦偏離較大，銀行也會對產品進行贖回。

表外理財由于底層資產價格下跌帶來的凈值下跌，引發投資者贖回。2022年是銀行理財凈值化轉型元年，市場對銀行理財產品仍保持過去剛兌的印象，對于理財凈值下跌甚至破凈接受程度較低。此外，此次凈值大幅下跌產品還包括R2等低風險產品，顛覆投資者對于理財穩健收益的印象，引致恐慌性贖回。截至2022年上半年末，固定收益類余額27.4萬億元，混合類余額1.7萬億元，權益類余額795億元，可見銀行理財產品類型以穩健型為主。

銀行表內交易盤為兌現收益，首先會選擇拋售占比大頭的基金資產，確保前期的收益能夠落地。表外理財則會拋售流動性較好且價格下跌較多的資產，利率債和同業存單最有可能被拋售。從受影響的幾類資產來看，信用債、利率債、同業存單以及公募基金，信用債的配置有與分支行合作以及維系客戶的考量因素，理財不會輕易拋售。公募基金占比不大。利率債和同業存單流動性較好，能在短期內緩釋流動性壓力，且這兩個產品市場體量較大，拋售部分資產對定價負循環沖擊相對較小。

從現券凈買入情況看，此次減持的主要是公募基金以及理財，單周分別拋售3014億元和1072億元。基本印證前述銀行的資金行為模式。公募基金減持緣于銀行表內交易盤贖回，而被動減持債券。

截至上半年末，債基和貨基規模分別為7.4萬億元和10.6萬億元，其中，機構投資者持有債基6.4萬億元，占比85%；持有貨基4.4萬億元，占比42%，二者合計機構持有規模為10.8萬億元。結合上述分析，銀行表內交易盤配置債基+貨基共8萬億元，表外理財配置基金為1.3萬億元，由此可見銀行是債基和貨基的主要機構投資者，尤其是銀行表內交易盤。

銀行理財則是由于投資者贖回引發的被動減持，減持資產以利率債和同業存單為主。從最近一周的現券凈買入情況跟蹤看，理財產品拋售的主要是利率債和同業存單，單周拋售規模達1072億元。

理財破凈率與底層資產有關

由于表內交易盤規模體量大，集中拋售會引發市場非理性下跌，結果可能是銀行前期的收益都無法兌現，預計后續機構行為將趨于理性；且利率在合適的點位，預計配置盤會逐步進場，對市場起到穩定器作用。此外，銀行理財贖回的資金風險偏好非常低，大概率會重新配置銀行定期存款，意味著表外回撤的資金回到銀行表內，而銀行信貸配置年初有既定的規劃，所以這些冗余的存款將臨時又會再配置到資金市場，重新進入的資金也將起到穩定器作用。

與表內交易盤機構行為將趨于理性、配置盤逐步進場有所不同，表外理財則主要取決于凈值表現，核心是看產品凈值，表外理財是否會持續贖回增強債市負反饋取決于產品凈值的回撤情況。而產品凈值回撤情況取決于利率是否還會大幅上行。個人投資者的教育是個長期的工作，而當前讓投資者決策是否贖回產品的核心因素還是看產品凈值表現。

根據中泰證券對近兩周理財產品凈值變動情況的分析，在11月16日利率上行至高位、10年期國債收益率盤桓在2.8%以后，理財凈值表現趨于改善，下跌的產品數量在減少。在強預期、弱現實的背景下，預計資金利率較難重現前兩周急速上行的趨勢。

不過，債市短期大幅下跌對市場情緒的影響還有個修復的過程，預計情緒面影響將延續1-2周，產品到期與新發難以承繼，理財將階段性承壓。隨著理財產品到期，以及個人投資者需要時間消化導致的新發產品減少，理財預計短期內承壓，居民資金配置由表外理財流入銀行表內。從到期和新發產品跟蹤情況來看，11月最后兩周到期理財產品1069只，而11月14日-20日受輿情沖擊這周，新發產品為504只，較上周減少73只，較10月平均590只少86只。

2015年至今，利率經歷三輪利率上行下行周期。第一輪：2015-2016年利率下行；2017年經濟復蘇、利率上行。第二輪：2018-2020年一季度，受貿易摩擦、內需不足影響+疫情貨幣政策寬松托底，利率開啟長周期下行；疫后修復，2020年上半年-2021年一季度，利率上行。第三輪：受限電限產、地產等因素擾動，經濟走弱，2021年上半年至今利率再度下行。

從銀行資產端投資類的資產結構看，目前主要有三類資產，即以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債券投資（FVOCI）、攤余成本法計量的債券投資（AC），其中，FVTPL即銀行的交易盤，FVOCI和AC是銀行的配置盤。

銀行交易盤對利潤表的影響主要體現在三個科目：公允價值變動、投資收益和匯兌損益。持有資產的賬面價值變動計入公允價值變動。處置資產獲取的收益計入投資收益。為對沖利率快速上行做的衍生工具對沖，收益和衍生工具的價值變動計入匯兌損益。因而分析銀行的交易能力，主要針對這三個科目進行剖析。

不同銀行交易盤規模體量及配置的底層資產情況有所不同，交易盤體量基本可劃分五個梯隊：第一梯隊國有大行交易盤體量分別在5000億-7000億元；第二梯隊股份制銀行在3000億-5000億元（興業銀行為9000億元）；第三梯隊東部城商行在2000億-3000億元；第四梯隊其余地區城商行在500億元左右；最后是農商行，農商行除常熟銀行、青農商行和渝農商行外，均在百億元以內。

資產主要投向以下四個方面：1.以金融債為主。四大行（工農中建）交易盤更多配置金融債，風險偏好較低。內部給到交易盤的比例也比較低，交易盤占總金融資產投資的比例在10個百分點以內。2.以委外基金投資為主。中信銀行、浦發銀行、北京銀行、上海銀行、青島銀行，大部分農商行（江陰銀行、無錫銀行、常熟銀行、蘇農商行和渝農商行），基金投資占比在70%以上。農商行盤子小，在百億元以內，基本就是全部委外的情況，基金投資占比接近100%。3.資管信托計劃占較大比例。華夏銀行、大部分城商行（南京銀行、寧波銀行、長沙銀行、青島銀行、鄭州銀行、西安銀行）、青農商行，資管信托計劃占比在20%以上，區域城商行有底層資產優勢。4.資產配置相對均衡。交通銀行、郵儲銀行、大部分股份制銀行（招商銀行、民生銀行、興業銀行、光大銀行、平安銀行、浙商銀行）、江蘇銀行、貴陽銀行、杭州銀行和成都銀行，研究能力相對較強的股份制銀行在資產配置方面會更加均衡。

通過選取債市其他非息收入/債市交易性金融資產指標維度，我們可以對債市的盈利能力進行評估。

從絕對盈利能力來看，股份制銀行和城商行板塊絕對盈利水平最強；農商行由于資金盤子小，換倉靈活，波段兌現的收益較高。股份制銀行是均衡配置策略，研究能力相對較強。城商行則是由于底層資產配置信托資管計劃較高，貢獻較高的收益。

此外，我們還可以分析在利率上行期交易盤對ROA的拖累幅度。2020年利率上行期，全年評估交易盤對總ROA拖累3BP左右。在2020年上半年-2021年一季度利率上行期，上市銀行交易盤ROA（其他非息收入/債市總資產）較利率上行前下降8BP，考慮債市總資產占生息資產比例在40%左右，對總ROA拖累幅度在3BP。其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行分別對總ROA拖累幅度在2BP、6BP、10BP和3BP，股份制銀行和城商行由于交易盤比例較大（金融資產內部配比20%-30%），調倉難度更大，利率上行期受影響也更大。

另一方面，表外理財投資能力主要看底層資產配置。從近期銀行理財下跌和贖回情況來看，城商行表現最優。分板塊看，國有大行破凈率平均為11.5%，股份制銀行平均為5.8%，城商行平均為3.23%。國有大行理財產品破凈率較高，股份制銀行中，民生銀行、光大銀行、中信銀行、招商銀行理財產品破凈率較低，城商行理財產品破凈率普遍較低，基本都維持在5.5%以下，青島銀行（含理財）近800只理財產品無一破凈，11月初青島銀銀理財管理產品規模正式突破2000億元，江蘇銀行、浙商銀行、 杭州銀行理財破凈率均在 3%以下。

理財產品破凈率與銀行底層資產配置情況有關，破凈比例較低的銀行在底層資產配置上債券占比相對較低，因而這輪沖擊相對較小。從新發產品配置均衡度看，國有大行和優質股份制銀行，以及頭部城商行更為均衡，股票、債券占比均有一定的權重，拉長周期看，全周期經營能力相對更強。

銀行理財贖回壓力有多大？

截至2022年上半年末，中國大資管行業管理資產規模達143.4萬億元（不考慮嵌套帶來的重復計算）。分機構來看，份額較大的為：銀行理財29.2萬億元（占比 20%）、公募基金26.8萬億元（占比19%）、保險資管24.5萬億元（占比17%）、信托21.1萬億元（占比15%）、私募基金20.4萬億元（占比14%）。

上述資產中與債市高度相關、且交易靈活度較高的主要是銀行理財和公募基金。截至2022年三季度末，公募基金中有40%是貨幣型（10.7萬億元）、20%是債券型（5.2萬億元），共計15.9萬億元；截至2022年上半年末，銀行理財中有65%是固定收益類（估計有19萬億元，不含現金管理類），有29%是現金管理類（估計為8.4萬億元），共計27.4萬億元。

從持有人規模來看，個人投資者持有資產的占比分別為債券基金8%（2020年年底），貨幣基金為63%（2020年年底），銀行理財88.8%（2021年半年報）。根據目前已有的公募2022年三季度的規模、理財2022年上半年的規模大致推算，個人持有債基約0.4萬億元、貨基約6.7萬億元、銀行理財約25.9萬億元。短期內債市收益率快速上行，不僅會導致機構主動降低倉位，來自個人投資者的贖回壓力也會產生被動拋壓，從而形成惡性循環。

除了對個人投資者的擔憂，銀行作為機構投資者的行為也受到關注。光大證券統計了36家上市銀行的自營盤，其中2022年上半年投資公募基金的規模約為5.3萬億元，按照總資產77.9%的市占率推算，商業銀行整體投資公募基金的規模約為6.8萬億元。這部分是否會因為債市波動而加大贖回，頗受市場關注。

另外，銀行理財也持有一部分公募基金。如果銀行理財在客戶贖回壓力之下也選擇加大贖回，就可能造成贖回的連鎖反應。截至2022年上半年末，銀行理財持有公募基金的比例為4%，對應的規模是1.3萬億元。

觀察10年期國債收益率歷史變化，從2020年4月底的2.5%上行到7月初的3.06%，2個月內累計上行幅度為56BP；從2022年10月底的2.64%到11月16日的2.83%，半個月累計上行19BP，都屬于短期內上行很快的節奏。那么，在 2020年5-6月期間，銀行自營投資基金、公募基金、銀行理財規模都有怎樣的變化呢？

從邏輯上來說，銀行自營投資基金缺乏加大贖回力度的動機。自2017年以來，上市銀行自營投資公募基金的規模和占比均處于上升狀態。2020年5-6月，債市收益率上行，并未帶來投資基金規模的收縮。事實上，2020年上半年比2019年年末還凈增了0.4萬億元。表內的負債端以存款和發債為主，比理財和公募基金的負債端要穩定得多，且自營投資的債券以持有到期為目的的居多，被動拋壓不明顯。當然，不排除部分銀行自營端的交易盤希望將部分貨基置換成暫時低估的債券（考慮到已經出現民生銀行二級債收益率達到6%以上的這種機會），也不排除部分銀行基于年底流動性管理的考量，適度加快了贖回節奏，加劇了交易的擁擠，若真如此，反而有利于減輕下一階段的贖回壓力。

2020年5-6月，貨幣型+債券型公募基金共減少1.3萬億元，規模的下降一方面是債市的低迷，另一方面是權益市場火熱帶來的虹吸效應，從2020年5月一直到2021年2月，一直是混合型和權益型基金連續環比大幅凈增，這體現在公募貨基6月凈單月減少 0.9萬億元。

2020年5-6月，非保本理財規模減少1.3萬億元，彼時凈值化轉型未完，資管新規過渡期也未滿，理財規模的下降更多可以解釋為贖回理財投資于權益市場，這與同期公募貨基的規模大幅下降是相似的道理，均出于股債市場的冷暖差異。

與2020年相比，如今銀行理財的凈值化程度已不可同日而語。2020年上半年，非保本理財的凈值化比例為54.1%，2022年上半年為95.1%，對應的凈值型理財產品規模分別為13.3 萬億元、27.7萬億元，實現了翻倍。完成了凈值化改造的產品，不再以預期收益率的形式展示，也沒有剛兌的預期，更容易攪動投資者的心緒。

此外，雖然這次“破凈”的凈值回撤程度低于2022年3月，但波及范圍更廣。3月的“破凈”主要是權益市場下跌，導致混合類及少部分固收+的理財產品受到較大影響，凈值跌幅大得多，但對應的R3-5產品規模占比常年不足兩成。11月的“破凈”主要是債券市場下跌，導致現金管理類和固收類理財產品凈值回撤，盡管幅度較小，但R1-2產品規模占比在八成以上，涉及的投資者眾多，輿論的關注度更高。

目前來看，理財贖回壓力最大的時候或已過去，但不排除可能有余波。分析各期限理財產品的規模占比數據，我們能得到的是最新數據2021年上半年的，姑且以其作為對2022年上半年規模的估算，由此得到T+0產品占比30%（8.7萬億元，基本上都是現金管理類理財）、7天以內的產品占比4%（1.2萬億元）、7天-1個月的產品占比3%（1萬億元）、1-3 個月的產品占比5%（1.5萬億元）。如果未來3個月內債市仍出現波動，這部分陸續滿足贖回條件的理財產品邊際上也會有一些壓力。

關鍵詞： 債市大幅波動引發理財贖回壓力 大幅波動 銀行理財產品