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Q：請問重陽投資，如何看待近期債券市場波動和理財產品贖回壓力？

A：上周以來，受到貨幣市場利率中樞抬升、防疫政策優化和地產支持政策帶來的經濟復蘇預期等因素影響，國內債券市場大幅波動。由于大部分銀行理財產品已經轉型為凈值型產品，債券市場的波動導致理財產品凈值出現回撤甚至破凈，投資者贖回導致債券市場進一步承壓，短時間內形成互相強化的惡性循環。在我們看來，在央行的流動性呵護下，債券市場已經企穩，理財產品贖回高峰可能已經過去，但仍需要央行投放長期流動性化解市場結構性矛盾。

首先，債券市場可能已經企穩。債券市場的企穩來自三個因素。一是前期貨幣市場利率已經接近政策利率水平。上周銀行間存款類金融機構質押回購利率DR007一度升至2.02%，已經超過了2.0%的7天逆回購政策利率。目前1年期國股同業存單發行利率也已經達到2.55%，與1年MLF政策利率的利差只有20bp，是過去一年中最小的。二是央行已經對流動性進行維穩。央行在債市出現流動性危機后，加大了公開市場操作的資金投放力度。更重要的是，在央行的指導下，銀行間回購匿名交易系統出現了大規模、低成本的隔夜資金融出報價，在量和價兩個維度對市場流動性進行維穩。本周銀行間隔夜回購利率最低再次降至1%以下。三是當前經濟基本面仍存下行壓力。盡管在多項政策刺激下，市場預期已經有所回升，但當前經濟基本面明顯弱于2016年末和2020年5月，市場利率不具備進一步大幅上行的基礎。

第二，理財產品贖回高峰可能已經過去。根據多方估計，本輪債市波動中，銀行理財贖回壓力最大的的主要是最短持有期型產品，約占理財產品總規模的15-20%。最短持有期產品具有三大特征，凈值嚴格盯市，在一定的規定持有鎖定期后（例如7天或14天），就可以正常進行申購和贖回；投資端沒有久期限制。這三個特點決定了這類產品面對債市調整時，凈值波動可能較大，更可能出現短期凈值跌破“水面”的情況，投資者贖回也更容易。我們估計，最短持有期型產品贖回的高峰出現在上周，隨著債市趨于穩定，代表性產品的凈值已經有所回升，贖回高峰應該已經過去了。對于其他類型的理財產品，情況并不相同。定期開放式理財也遭遇了凈值快速回撤，但由于開放時間是分散的，后續可能仍然存在一定的贖回壓力。現金管理類理財產品和貨幣基金類似，采用攤余成本法估值，且投資端久期受到監管限制，在本輪受影響較小，規模上反而是凈申購的。

第三，央行仍需投放長期資金解決錯配。在我們看來，當前市場仍然存在結構性的資金矛盾，即市場短期流動性充裕，但中長期穩定的資金不足。自8月以來，MLF已經累計縮量5500億，銀行間超儲率水平持續下降。近期來看，盡管隔夜回購利率大幅下行，但1年期同業存單利率仍有上行壓力。自10月以來，同業存單余額持續萎縮，較高點降幅超過9000億元。MLF規模下降、同業存單價升量跌，都表明金融機構缺乏長期資金。疊加年末資金需求高峰，央行降準的必要性正在上升。

關鍵詞： 重陽問答︱如何看待近期債券市場波動和理財產品贖回壓力