北京時間11月24日凌晨，美聯儲公開11月會議紀要，釋放出繼續加息但步伐放緩的信號，開始考慮經濟衰退后的政策轉變。今年以來，美聯儲已經累計加息375bp，金融環境大幅收緊，經濟衰退的預期增強，但通脹回落依然緩慢，仍存在上行風險。我們認為，美聯儲將會繼續提升聯邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預期持續下行。2023年，美國經濟衰退后，美聯儲可能迅速轉入降息。

【資料圖】

通脹壓力仍然存在，美聯儲不可掉以輕心。10月美國PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均較9月份有所反彈。美聯儲仍需要繼續加息至限制性利率，也就是5%以上。由于貨幣政策的滯后性，美聯儲貨幣超調可能已經無法避免，等到利率對經濟實體產生影響的時候，美國經濟可能快速回落。隨著金融環境進一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴大可能從低評級債券蔓延至高評級債券，金融風險加劇。

加息或將放緩，縮表正在提速。截至11月16日，美聯儲資產總額較10月底減少了974.7億美元，已經超過10月份全月724.77億的規模。我們預計，在通脹依然高企的情況下，美聯儲或將繼續加快縮表，彌補加息步伐放緩后的貨幣緊縮力度。

美國經濟活動預測進一步走弱，2023年經濟深度衰退近在眼前。我們認為，2023年美聯儲政策轉向可能比市場預期來得更快。根據市場預期，美聯儲或將于2023年四季度開始降息。但我們預計，美聯儲可能年中就可以降息。因為一旦出現深度衰退，美聯儲降通脹的目標就能提前完成，屆時，美聯儲的工作重點將轉入應對衰退。因為利率保持在限制性水平會對美國經濟造成持續且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯儲現在還需要持續加息至深度衰退出現，否則通脹難以穩定回落。現在繼續加息促使衰退和明年降息應對衰退并不矛盾。因此現在通脹仍是美聯儲需要解決的重要問題。

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美聯儲11月會議紀要解讀

北京時間11月24日凌晨，美聯儲公開11月會議紀要，釋放出繼續加息但步伐放緩的信號，開始考慮經濟衰退后的政策轉變。今年以來，美聯儲已經累計加息375bp，金融環境大幅收緊，經濟衰退的預期增強，但通脹回落依然緩慢，仍存在上行風險。我們認為，美聯儲將會繼續提升聯邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預期持續下行。2023年，美國經濟衰退后，美聯儲可能迅速轉入降息。

通脹壓力仍然存在，美聯儲不可掉以輕心。美聯儲會議紀要表示“最近的通脹數據幾乎沒有顯示通脹壓力正在減弱的跡象。”一些美聯儲委員表示“放慢政策加息步伐之前，最好等到政策立場更加明確地處于限制性區域，并且有更多具體跡象表明通脹壓力正在顯著消退。”美國個人消費支出和工資增速雖然有所回落，仍高于疫情前的歷史平均水平。而且，10月美國PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均較9月份有所反彈。美聯儲仍需要繼續加息至限制性利率，也就是5%以上。

金融市場波動加劇，利率持續上行，風險正在增加。美聯儲會議紀要表示“非金融企業信用質量在部分領域出現惡化跡象，市場隱含的明年違約預期顯著增加。”，而且“9月份企業債券評級中，投機級債券的降級數量超過升級數量”。美國CCC或以下級企業債信用利差上升程度顯著高于BB和AAA級。隨著金融環境進一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴大可能從低評級債券蔓延至高評級債券。由于貨幣政策的滯后性，美聯儲貨幣超調可能已經無法避免，等到利率對經濟實體產生影響的時候，美國經濟可能快速回落。

加息或將放緩，縮表正在提速。截至11月16日，美聯儲資產總額較10月底減少了974.7億美元，已經超過10月份全月724.77億的規模。但是國債和住房抵押債券的減持仍沒有達到950萬美元的目標。截至11月16日，美聯儲減持國債736.87萬，減持住房抵押債券16.38萬，合計753.25萬美元，低于10月份827.49萬美元的減持規模。我們預計，在通脹依然高企的情況下，美聯儲或將繼續加快縮表，彌補加息步伐放緩后的貨幣緊縮力度。

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美聯儲開始考慮衰退后的政策調整

美國經濟活動預測進一步走弱，2023年經濟深度衰退近在眼前。會議紀要表示“11月FOMC會議的美國經濟活動預測弱于9月預測，預計在預測期內，金融狀況將比9月份更加嚴苛。2024年和2025年的產出將低于潛在增長率，失業率將高于自然失業率。”

會議紀要并沒有提及2023年，但美聯儲9月預測的2023年經濟增長率為1.2%，如果經濟增速進一步低于這一預測，那么美國面臨的可能是深度衰退。

相較于加息步伐，美聯儲開始考慮2023年的政策轉變。會議紀要強調“聯邦基金利率最終目標區間和此后政策立場的演變，已經成為委員會更重要的考慮目標，而不是進一步加息的步伐。”也就是說，美聯儲仍會繼續加息，但隨著接近限制性利率水平，加息幅度已經不是最為關鍵的因素。因為美聯儲可能會繼續加息至2023年一季度末，即使放緩步伐，美聯儲也有足夠的空間來達到限制性利率。

我們認為，2023年美聯儲政策轉向可能比市場預期來得更快。根據市場預期，美聯儲或將于2023年四季度開始降息。但我們預計，美聯儲可能年中就可以降息。因為一旦出現深度衰退，美聯儲降通脹的目標就能提前完成，屆時，美聯儲的工作重點將轉入應對衰退。因為利率保持在限制性水平會對美國經濟造成持續且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯儲現在還需要持續加息至深度衰退出現，否則通脹難以穩定回落。現在繼續加息促使衰退和明年降息應對衰退并不矛盾。因為現在通脹仍是美聯儲需要解決的重要問題。

風險提示國際大宗商品價格波動、美聯儲超預期加息、信用事件集中爆發、美國經濟快速下滑。

（作者為長城證券首席宏觀分析師）

關鍵詞： 繼續堅定加息 準備應對衰退美聯儲11月會議紀要點評