如果美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)加息，美債利率還將進(jìn)一步上升，全球多國(guó)拋售美債的浪潮或?qū)⒊掷m(xù)

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文｜特約作者 張瑋龍

編輯｜張威 袁滿

在收益率高漲、流動(dòng)性緊縮背景下，全球多國(guó)減持美債的浪潮正不斷加劇。

美國(guó)財(cái)政部最新公布的國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)（TIC）顯示，9月，作為美債第一大外國(guó)持有國(guó)，日本的美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)規(guī)模較8月環(huán)比減少796億美元，降至1.1202萬(wàn)億美元。同月，作為美債第二大外國(guó)持有國(guó)，中國(guó)的美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)規(guī)模較8月環(huán)比減少382億美元，降至9336億美元，為2010年5月以來(lái)的最低水平。中國(guó)對(duì)美債持倉(cāng)已連續(xù)多月低于1萬(wàn)億美元。

TIC數(shù)據(jù)還顯示，受日本規(guī)模拋售美債等因素影響，9月，海外官方資本對(duì)美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)的持有規(guī)模凈流出177億美元，延續(xù)海外官方資本持續(xù)減持美國(guó)國(guó)債的趨勢(shì)。

實(shí)際上，中日等多國(guó)拋售美債的跡象早已顯現(xiàn)。研究咨詢公司Exante data匯集的日本政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，從4月到9月，僅日本壽險(xiǎn)公司和退休金機(jī)構(gòu)就減持了近400億美元的海外債券。在此之前，它們自2016年初以來(lái)增持了約5000億美元海外債券，彼時(shí)日本央行的政策正將日本債券收益率推低至零以下。

作為日本最大的保險(xiǎn)公司之一，住友生命保險(xiǎn)的投資規(guī)劃主管藤村敏夫（Toshio Fujimura）便表示，他的公司將減持?jǐn)?shù)千億日元（即數(shù)十億美元）的海外債券，同時(shí)增持國(guó)內(nèi)債券。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，全球多國(guó)拋售美債，主要受美債收益率上行、各國(guó)管理匯率資金儲(chǔ)備、擔(dān)心美債市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇等因素所致，“但也需注意，由于美國(guó)的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍較低，美債仍是較安全、穩(wěn)定的資產(chǎn)，具有較高的流動(dòng)性，美債資產(chǎn)仍是各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備投資中的壓艙石”。

招商證券宏觀高級(jí)分析師劉亞欣則認(rèn)為，在美國(guó)通脹形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)的背景下，全球多國(guó)減持美債的趨勢(shì)可能有所緩和。“若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑纻找媛屎兔涝笖?shù)回落，匯率干預(yù)和交易性減持美債的必要性和力量均將下降。”她說(shuō)。

兩大“債主”齊拋美債

在劉亞欣看來(lái)，之所以中日兩大“債主”連續(xù)多月齊拋美債，一大原因是為減少因美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的美債資產(chǎn)損失。“在通脹高企背景下，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多月激進(jìn)加息，導(dǎo)致美債收益率上行趨勢(shì)加劇。這可能引發(fā)市場(chǎng)主體為避免進(jìn)一步損失而減持部分美債。”她說(shuō)。

11月2日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（FOMC）宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)到3.75%至4%之間。至此，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)。自3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次加息，累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率水平現(xiàn)已升至2008年1月以來(lái)最高位。

從美債市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，以10年期美債收益率為例，從9月初到9月底，該收益率已由3.265%升至3.804%。截至目前，對(duì)利率變化更加敏感的1年期、3年期短端美債收益率已達(dá)4.722%、4.229%。從長(zhǎng)端利率來(lái)看，30年期美債收益率則為3.880%。

劉亞欣還表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息使美元走強(qiáng)，導(dǎo)致包括日元在內(nèi)的非美貨幣走貶。不僅如此，作為能源進(jìn)口國(guó)，在強(qiáng)美元背景下，日本貿(mào)易逆差擴(kuò)大，更是加劇了上述趨勢(shì)。“為遏制日元貶值勢(shì)頭，日本政府不得不對(duì)外匯市場(chǎng)采取干預(yù)，而這需要消耗美元外匯儲(chǔ)備，因而或需要拋售美債。”

截至9月底，日元、人民幣兌美元匯率已較年初下跌了近22%、12%。

9月中下旬，為支撐本幣匯率，日本政府24年來(lái)首次干預(yù)外匯市場(chǎng)。日本政府表示，賣(mài)出了美元并買(mǎi)入了日元。“盡管匯率原則上應(yīng)該由市場(chǎng)決定，但當(dāng)投機(jī)交易和過(guò)度波動(dòng)一再發(fā)生時(shí)，我們不能袖手旁觀。”日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一（Shunichi Suzuki）說(shuō)。此外，日本首相岸田文雄（Fumio Kishida）也在紐約召開(kāi)的一場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)上重復(fù)了同樣措辭，并稱(chēng)日元波動(dòng)幅度已創(chuàng)30年之最。

明明表示，對(duì)美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或也一定程度上推動(dòng)了各國(guó)減持美債。“在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息疊加縮表背景下，彭博美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指標(biāo)逐漸攀升，顯示出美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。”他說(shuō)。

9月，衡量美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性（美債收益率偏離公允價(jià)值模型）的指標(biāo)——彭博美國(guó)政府證券流動(dòng)性指數(shù)接近2020年3月以來(lái)的最高水平，彼時(shí)正值全球遭遇“美元荒”的時(shí)期。

投資機(jī)構(gòu)DoubleLine Capital債券投資經(jīng)理懷特利 (Gregory Whiteley) 便稱(chēng)，放在過(guò)去，交易員能夠持有4億美元的美國(guó)國(guó)債。但現(xiàn)在，交易員只能用電子方式進(jìn)行1億美元的交易，然后拿起電話看看他們是否可以在其他經(jīng)紀(jì)商手中獲得額外頭寸。

10月中旬，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫（Janet Yellen）也直言：“我們擔(dān)心美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性。”

減持美債浪潮會(huì)否加劇？

不過(guò)，雖然海外官方資本持續(xù)減持美債，但海外私人資本卻持續(xù)流入美債市場(chǎng)，這確保了美國(guó)沒(méi)有遭遇資本流出壓力。TIC的數(shù)據(jù)顯示，9月海外私人資本對(duì)美國(guó)不同期限證券與銀行存款的資金凈流入額達(dá)到485億美元，成功抵消海外官方的177億美元凈流出額。

在明明看來(lái)，這是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)較強(qiáng)，美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍較低，美債仍是較安全、穩(wěn)定的資產(chǎn)。“美元仍是最主要的國(guó)際貿(mào)易貨幣，各國(guó)貨幣價(jià)值仍與美元高度相關(guān)，各國(guó)需要美元資產(chǎn)作為調(diào)節(jié)匯率工具的資產(chǎn)儲(chǔ)備。”

劉亞欣也稱(chēng)，美元是全球最主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，因而外儲(chǔ)規(guī)模較多的國(guó)家通常會(huì)持有較多美債等高流動(dòng)性美元資產(chǎn)。

未來(lái)，全球多國(guó)拋售美債的浪潮會(huì)否持續(xù)？在明明看來(lái)，如果美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)加息，美債利率還將進(jìn)一步上升，該浪潮或?qū)⒊掷m(xù)。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，對(duì)美元及美債的支撐將走弱。疊加全球需求下行，推動(dòng)大宗商品價(jià)格回落，一些國(guó)家的貿(mào)易逆差壓力預(yù)計(jì)將有所緩解。在此背景下，未來(lái)各國(guó)減持美債的規(guī)模或?qū)⒂兴陆怠?/p>

在劉亞欣看來(lái)，隨著美國(guó)通脹啟穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策如果轉(zhuǎn)向?qū)捤桑纻找媛屎兔涝笖?shù)將回落，匯率干預(yù)和交易性減持美債的必要性和力量均將下降。

美國(guó)勞工部11月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲7.7%，為1月以來(lái)最小漲幅，較前值8.2%回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)季調(diào)后，美國(guó)10月CPI環(huán)比上漲0.4%，低于預(yù)期值0.6%。

芝商所利率觀察工具（FedWatch Tool）顯示，在通脹數(shù)據(jù)出爐后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率已升至80.6%，押注加息75個(gè)基點(diǎn)的概率則降至19.4%。

但從日本方面來(lái)看，《華爾街日?qǐng)?bào)》的分析認(rèn)為，目前日元疲軟是由美國(guó)和日本利率政策的巨大差異所推動(dòng)的。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐有可能趨緩，但其利率水平仍處于高位。日本目前通脹水平較低，日本央行不太可能提高利率水平，這意味著兩國(guó)貨幣政策的利差亦將處于高位。

鈴木俊一表示，如有必要，日本政府將再次采取行動(dòng)。日本財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé)國(guó)際事務(wù)的副大臣神田真人（Masato Kanda）說(shuō)，日本正與美國(guó)密切溝通。

在多國(guó)連續(xù)減持美債后，市場(chǎng)一方面擔(dān)心這將影響美債市場(chǎng)，另一方面也在關(guān)注如何影響美國(guó)債務(wù)問(wèn)題。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦政府的債務(wù)規(guī)模已于10月突破31萬(wàn)億美元，而這距離債務(wù)規(guī)模突破30萬(wàn)億美元僅過(guò)去了八個(gè)多月，進(jìn)一步逼近31.4萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限。

在明明看來(lái)，多國(guó)央行減持美債，的確會(huì)在短期放大美債市場(chǎng)的波動(dòng)率、推升美債利率。但也需注意，較低的美債價(jià)格會(huì)吸引機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者買(mǎi)入。此外，在地緣政治沖突持續(xù)、股市因全球高通脹以及經(jīng)濟(jì)下行而持續(xù)波動(dòng)背景下，美債的避險(xiǎn)需求仍較高。疊加美國(guó)國(guó)債的發(fā)行量有所減少等因素，未來(lái)美國(guó)債務(wù)受到的影響將相對(duì)較小。

他還表示，減持美債會(huì)一定程度支撐中國(guó)匯率，但是減持美債引發(fā)美債利率上升可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)央行仍持有的美債資產(chǎn)出現(xiàn)一定的損失。

劉亞欣認(rèn)為，從短期來(lái)看，美債收益率上沖，將增加美國(guó)政府新發(fā)債務(wù)的成本。同時(shí)，短期中國(guó)外儲(chǔ)將面臨一些資產(chǎn)價(jià)格和估值層面的影響。“但長(zhǎng)期而言，影響不大。”她說(shuō)。

(作者為《財(cái)經(jīng)》特約作者)

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