報告要點

近期，債券市場劇烈調整，引發大家對2016年“債災”重現的討論。當前市場與2016年有哪些不同、未來又將如何演繹？本文系統梳理，可提供一定參考。

“債災”？“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大市場波動

(資料圖片)

交易過于擁堵下，市場穩定性明顯下降，機構行為對利空因素的反應更加敏感。2022年11月14日-18日，債市經歷“驚心動魄”的一周，10年國債收益率上行9BP，短端上行更大、1年國債和1年AAA短融收益率分別上行21BP和42BP。事后來看，債券市場雖然難逃漲跌輪回，但交易過于擁堵的警示信號值得以后重視，機構杠桿用足、利差壓到極致等，會導致債券市場穩定性明顯下降。

“利空”集中擾動下，凈值化機制下的資產負債“負”反饋，放大市場波動。前期壓低收益率的三大變量在近期出現“反轉”信號，民企“第二支箭”等推動房地產預期修復，防疫優化帶來經濟預期修復，及中美元首會晤透露的外部局勢緩和信號，疊加資金面的偏緊，推動收益率在11月7日-11日當周已開始上行，部分銀行、理財資金贖回，導致公募基金等機構被動賣出，加速了收益率的上行。

“債災”舊日重現？相較2016年底，基本面、資金面、杠桿均有質的不同

不同于2016年底，經濟未來1-2個季度或延續下行，在此過程中“資產荒”的延續也有利于遏制”負”反饋機制。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經濟底”夯實、資金成本抬升共振的結果。相較之下，出口加快回落、地產低迷和疫情反復等，使得當前經濟仍面臨階段性“二次探底”風險，貨幣流動性也不具備持續收緊的基礎；地產等低迷下，資金與資產不匹配的現象依然較為突出。

“資管新規”約束下，當前機構杠桿行為較為規范，沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。2018年之前，監管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構，通過層層嵌套等實現表外加杠桿；而“資管新規”的穿透式監管，將機構杠桿約束在2倍之內、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應和縮短了資產負債”負”反饋的鏈條。此外，2016年機構對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

后市演繹？中短期”負”反饋或趨緩和，但中長期面臨基本面回歸帶來的壓力

央行果斷行動下，機構預期有所平復、”負”反饋趨于緩和，后續還需跟蹤理財等行為變化。債市大幅調整后，央行加大逆回購投放、平抑資金波動，11月15日-18日，逆回購合計凈投放3650億元，資金利率明顯回落、R001下降50BP至1.4%附近，機構”負”反饋行為也開始有所緩和。中期來看，理財全面凈值化過程中，居民理財和機構投資行為的不斷磨合、成熟，帶來理財申贖變化仍需跟蹤。

類似2016年“債災”不會重現，債券市場中長期或回歸基本面驅動。當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調整不會演變成2016年“債災”。中長期來看，穩增長繼續發力、疫后修復及地產超調后的企穩等，或推動經濟回歸“新穩態”，使得基本面對債券市場的壓制逐步顯現。穩增長續力帶來的債券供給沖擊、資金波動等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。

風險提示：政策效果不及預期，疫情反復的干擾，全球經濟衰退超預期。

報告正文

一、“債災”？交易過于擁擠下的“踩踏”現象

（一）交易過于擁擠下，債券市場穩定性明顯下降

11月中旬，債券市場經歷明顯調整、短端調整幅度大于長端。2022年11月14日-18日，債市經歷“驚心動魄”的一周，10年期國債收益率上行9BP至2.83%、活躍券盤中一度上行突破2.9%，短端上行幅度更大、1年期國債同期上行21BP；信用債收益率調整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中長期限上行幅度也在18BP-37BP之間。如此快速、大幅的調整，引發市場對于2016年底“債災”重現的擔憂。

交易過于擁堵下，市場穩定性明顯下降，機構行為對利空因素的反應更加敏感。4月中下旬以來，降準、大規模留抵退稅，疊加實體修復“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現象較為突出、DR007一度下探至1.3%以下。流動性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機構加杠桿套息差行為，推動信用利差收窄至歷史絕對低位。

杠桿加足下，機構對資金波動更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經開始出現變化。11月初，資金利率并未出現類似此前9月、10月初的季節性回落，反而有所上漲，以DR007為代表的貨幣市場利率中樞明顯抬升、由9月的1.6%上漲1.8%附近、盤中一度突破2%，市場對資金面的擔憂情緒由此發酵，銀行間質押回購成交規模由此前日均6萬億元左右、降至11月前三周的不足5.2萬億元。

（二）“利空”集中擾動下，凈值化“負”反饋放大波動

地產、疫情、外部局勢等前期壓低收益率的三大變量，在近期均出現“反轉”信號。除了資金面收緊干擾債市情緒外，經濟基本面也集中釋放“利空信號”，共同推動收益率加快上行，具體包括，民企“第二支箭”等帶來房地產預期修復、防疫優化帶來的經濟預期修復，及中美元首會晤帶來的外部局勢緩和等（詳情參見

《疫情防控“新”變化！》

、

《防控優化，影響幾何？》

）。

債市快速調整后，理財“贖回潮”進一步加劇市場波動。部分銀行、理財資金贖回，導致公募基金等機構被動賣出，進一步加速收益率上行。截至11月前17日，銀行理財破凈產品就已達2522只、占全部銀行理財產品的7.3%，較上個月大幅抬升3個百分點；破凈比例高于8%的理財公司占比近4成、部分理財公司破凈比例甚至高達15%以上。

理財“贖回潮”的背后，是資管業務監管加強、凈值化轉型加快的縮影。伴隨穿透式監管的加強，理財產品持有債券類資產占比已超68%、同比抬升4個百分點以上，投向公募基金也明顯增多、由原先不足3%抬升至4%左右。凈值化轉型進程也在加快，截至2022年6月底，理財公司產品存續規模19.1萬億元、全部為凈值型產品。

二、“債災”舊日重現？核心驅動變量有質的不同

（一）相較2016年，“資產荒”是最大的基本面差異

不同于2016年底，經濟未來1-2個季度或延續下行。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經濟底”夯實、資金成本抬升共振的結果。相較之下，當前經濟動能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風險，一方面是，前期重要支撐項之一的出口，已進入趨勢性下滑通道；另一方面，盡管政策信號強化，地產和消費尚未看到邊際改善的信號，階段性仍會受到疫情反復、居民收入以及房企債務等的壓制。（詳情參見

《黎明前的“黑暗”》

）。

經濟下行過程中，“資產荒”現象或仍將延續，與2016年形成鮮明對比。經濟承壓下，流動性不具備持續收緊的基礎，類似2016年“收短放長”抬升資金成本的情況或較難出現；與此同時，實體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動機構資產配置需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業貸款需求等依然低迷，疊加地產債務等信用風險擔憂仍在，使得機構資產短缺的問題依然突出、對利率債和高評級信用債配置需求較強。

“資產荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機構資產負債的“螺旋式”“負”反饋。相對寬裕的資金面與相對短缺的優質資產之間的不匹配，并不會因為短期機構遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產，或仍會滯留在金融體系、尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩定，資產短缺矛盾會繼續凸顯。11月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機構行為有所恢復，銀行質押回購日均成交規模由此前不足5萬億元恢復至5.6萬億元。

（二）資管新規之后，高杠桿的問題已經大為緩解

“資管新規”約束下，機構杠桿問題已經大為緩解，也不需要抬升資金成本引導“去杠桿”。2018年之前，監管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構，通過層層嵌套等實現表外加杠桿；而“資管新規”的穿透式監管，將機構杠桿約束在2倍之內、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應和縮短了資產負債“螺旋式”“負”反饋的鏈條。此外，2016年機構對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

微觀結構嬗變下，機構行為更加理性和市場化。資管新規之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現象明顯減少，券商資管、信托等通道業務也持續收縮，推動資金逐步向管理規范的公募基金等集中，規模體量居首的銀行理財也逐步向更加市場化運行的理財子發展。隨著市場格局變化等，債券市場參與機構，更加注重負債管理、平衡資產收益和負債久期，靈活利用杠桿變化和波動交易，根據宏微觀形勢變化切換久期、票息等投資策略。

當前債市杠桿更多體現在場內，只要票息“豐厚”、資金穩定，不會形成負向自我加強。資管新規之后，機構杠桿行為更多集中在場內，“滾隔夜”加杠桿已成為常態、質押回購隔夜成交占比長期在86%附近。機構利用場內杠桿套息差的行為成為市場交易主要策略之一，資金出現波動時，場內杠桿有所回落；一旦資金波動平復，杠桿很快恢復來套息差。

三、后市演繹？短期“負”反饋緩和，中長期回歸基本面

（一）隨著央行果斷行動，機構預期修復、“負”反饋緩和

央行果斷行動，加大公開市場操作、助力機構預期平復。債市大幅調整后，央行11月15日開始加大逆回購投放，在MLF和PSL等工具已實現1700億元凈投放的基礎上，當天逆回購投放1720億元、實現凈投放1700億元，隨后兩個交易日內繼續保持平均每天1000億元左右的投放規模，11月15-18日，逆回購合計凈投放3650億元、幫助平抑資金波動。

伴隨央行投放加碼、財政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機構“負”反饋現象有所緩和。逆回購資金投放增多，穩定機構預期的同時，也一定程度緩解財政繳稅帶來的擾動，而11月17日之后資金上繳國庫的擾動已明顯減弱，資金利率明顯回落；在11月17日-18日兩個交易日，R001和R007分別回落63BP和28BP至1.41%和1.82%，存單和利率債收益率也出現不同幅度下行。

中期來看，居民理財和機構投資行為在不斷磨合、成熟，或有助于降低凈值化“負”反饋的影響，后續變化仍需跟蹤。2022年是理財全面凈值化的元年，恰好趕上資本市場跌宕起伏，居民從習慣理財剛兌到理性認知理財也可能跌破凈值需要一個過程，居民與銷售渠道、投資機構之間也需要時間磨合。展望未來，理財“贖回”帶來的“負”反饋或逐步平息，后續可緊密跟蹤理財變化。

（二）“債災”不會重現，債市中長期回歸基本面驅動

盡管類似2016年“債災”不會重現，債市中長期面臨基本面回歸帶來的調整壓力。當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債市短期大幅調整不會演變成2016年“債災”；中長期來看，債券市場驅動邏輯或回歸基本面。2022年穩增長效果的滯后顯現、2023年政策繼續發力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復，及地產超調后的企穩等，或共同推動經濟回歸“新穩態”，使得基本面對債市的壓制逐步顯現（詳情參見

《重估中國：站在歷史輪回的新起點》

）。

穩增長續力帶來的債券供給、資金波動等，可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。外需走弱下，穩增長仍需繼續發力，部分對沖出口下滑、助力經濟回歸；財政繼續擔當穩增長重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴張、“準財政”繼續加碼，或帶動國債、政金債規模擴大（詳情參見

《財政穩增長，還有多少“彈藥”》

）。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動、干擾交易行為。

與財政配合，央行或繼續維持流動性合理適度，降低資金面波動對債市的擾動。2023年穩增長政策組合或延續當前搭配，財政擔當重任、貨幣與之配合，一方面，央行運用PSL、專項再貸款工具等，加大對政策性銀行的資金支持；另一方面，靈活開展公開市場操作、平抑資金波動，維持貨幣市場利率在利率走廊內窄幅波動，為政府債券、政金債發行提供合理適度的貨幣流動性環境。

經過研究，我們發現：

（1）“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大債券市場波動。前期壓制收益率的房地產、疫情和外部形勢三大變量的積極變化，疊加資金面的緊張，是近期債市調整的重要原因；而交易擁堵下，部分銀行、理財資金贖回，導致機構資產負債“螺旋式”“負”反饋，加速債券收益率的上行。

（2）與2016年底“債災”相比，當前基本面、資金面、杠桿等均有質的不同。不同于2016年底，經濟未來1-2個季度或延續下行，在此過程中“資產荒”的延續也有利于遏制“負”反饋機制；“資管新規”約束下，當前機構杠桿行為較為規范，也沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。

（3）類似2016年“債災”不會重現，債市中短期“負”反饋或趨于緩和，中長期或回歸基本面驅動。中短期，央行果斷行動助力機構預期平復，“負”反饋趨于緩和，后續關注理財等行為變化；中長期來看，穩增長繼續發力、疫后修復及地產企穩等，或推動經濟回歸“新穩態”，進而對債市形成壓制。

風險提示：

1、政策效果不及預期。

2、疫情反復的干擾。

3、海外經濟衰退超預期。

趙偉團隊介紹

研究報告信息

證券研究報告：“債災”？與2016年底有質的不同！

對外發布時間：2022 年 11 月 20?日

報告發布機構：國金證券研究所

參與人員信息：

新書推介

作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試厘清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中蘊藏的市場投資機遇。

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關鍵詞： 債災與2016年底有質的不同（國金宏觀?趙偉團隊