上周五晚上（北京時間 11 月 11 日）美股盤前，叮咚買菜發布了 2022 年三季度財報。整體業績人性，但主要體現了一個如下的經營現狀：

(資料圖)

“走出上海疫情紅利后，用戶消費力走弱，核心會員出現了短期沖高后的迅速流失，背后體現的是用戶消費習慣的短期（追求低價），或者長期（競爭力削弱）遷移，這是需要特別關注的風險。在這樣的擴張無望的大環境下，公司本身則繼續專注做收縮、提效。

在這樣的戰略下，好處是叮咚買菜可以逐漸實現自我造血，對虧損介意的投資者會更安心。但不利的地方在于，短期成長性可能要大打折扣，從而影響市場對叮咚更高的估值想象力。

由于有線下菜場超市、社區團購等同行的存在，前置倉模式的長邏輯仍然需要建立在消費升級的大趨勢上，但這顯然不符合當下的經濟環境。因此叮咚的收縮和囤糧也是明智的，但與此同時，未來它還能有多大的成長空間，以及何時才能達到，整體不確定性也在提升。

基于這樣的考慮，市場可能短期內不會盲目的將成長性估值給予定價，同時，隨著中國大陸地區的逐步放開，線下消費短期加速回溫，也會部分影響到市場對于叮咚買菜的短期增長的預期。因此短期來看，叮咚主要靠行業貝塔的提升而獲得一些估值修復。比如周五的暴漲，更多的是與加息預期放緩和國內疫情防控邊際變化有關，低估小盤股的波動性更大，而與業績本身的推動關聯不大。

本季財報詳細解讀

一、疫情紅利消退，核心會員沖高回落

三季度叮咚買菜總收入 59.43 億元，同比下滑 4%。雖然去年基數高，但在今年補貼占比降低之下，收入絕對值下降，除了叮咚自身在做收縮（退出部分城市、關閉經營效益不佳的前置倉點位）外，還主要由用戶消費力轉冷帶來。

分項收入中：

1、產品銷售收入 58.72 億元，同比下滑 4%。本季度 GMV 65 億，環比下降。雖然沒了疫情紅利，但三季度屬于旺季（夏季高溫不利于菜品保鮮，一般情況用戶下單次數會增加），實際 GMV 并沒有體現出旺季效應，間接說明，在走出上海疫情后，消費者實際購買力走弱，會追求性價比更高的線下菜場或減少在叮咚上的購買次數。

從「GMV-收入」來看補貼情況，三季度增值稅與補貼占比有所回升至 9.8%，說明上季度 7.9% 的增值稅與補貼占比，是疫情下的一個相對極致情況（物價高，客單價高，紅包額固定下補貼占比低）。走出疫情后，消費者的真實購買力回落到原來水平，但與一季度的淡季相比還要低，則說明用戶購買力很可能被削弱。

因此三季度毛利率環比下降 2 個百分點，則主要是由于單次交易的客單價走低，補貼占比提升導致。還原的菜品毛利率基本保持穩定，部分體現叮咚供應鏈端的整體成本控制較優。

2、服務收入（主要為會員費）同比增速迅速放緩至 4.4%。這個數字的陡降則代表了核心會員用戶的環比流失，體現出經營信號較差。這樣的流失是用戶因為短期追求低價，解封后選擇去線下超市、菜場，還是說是因為叮咚的競爭力下滑而導致長期消費習慣的遷移，還需要持續跟蹤。

二、費用優化，關倉也在持續

三季度費用段繼續優化，主要為銷售費用。除了裁員，前置倉點位從固定資產規模來看，仍然在減少中。另外，履約費用短期的優化可能到達了一定階段，絕對值的下降只有關閉更多的前置倉，但這會嚴重影響叮咚的成長性。因此更多的費率優化空間，只有靠用戶消費回暖后，帶動更多的 GMV 來達成。

最終實現 Non-GAAP 下凈虧損 2.9 億，虧損率 4.3%，疫情紅利消退，但整體的優化趨勢還在。公司電話會展望四季度 Non-GAAP 凈虧損率降至 1.9%，且仍然預期 Non-GAAP 經營利潤轉正。

三、余糧進一步消耗，現金流雖無危機但有壓力

截至三季度末，叮咚賬上類現金資產規模 59 億，扣掉短期債務后的凈現金為 16 億，環比縮小。三季度經營性現金流凈流出 4 億，雖然公司目前沒有現金流危機，但經營狀況不好賺的話，余糧會持續被消耗。同時，短期債務接近 43 億，環比走高，因此這樣的現金盈余缺口會越來越小，壓力也并不低。

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