文/中國證監會王雪波，北京師范大學經濟與工商管理學院會計學副教授、博士生導師方芳，北京師范大學金融學碩士研究生王藝霖

由于多頭監管、市場分裂、制度差異等，我國公司類信用債券在債券品種、發行主體及投資者結構、違約風險等方面存在顯著差異。本文認為，作為企業融資的重要方式，企業信用債市場有待進一步優化，以更好地服務實體經濟，這需要政府、監管和社會各方力量協同前進。基于對公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究，本文提出了相關的政策建議。

公司信用類債券的發展現狀

(資料圖)

從1981年恢復國債發行開始，中國債券市場在曲折中前行，走過了不同尋常的發展歷程。中國債券市場規模不斷壯大，如今已成為全球第二大債券市場。債券可分為利率債、信用債。利率債是指背負國家或政府信用的債券品種，包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，一般認為不存在信用風險；信用債指政府之外的主體發行的存在信用風險的債券，包括金融債、企業債、公司債等。截至2022年9月5日，債券總托管余額已達到138.75萬億元，包括利率債80.25萬億元、信用債44.60萬億元。其中，公司信用類債是非金融企業融資的重要渠道，在服務實體經濟、優化資源配置、支持宏觀調控等方面均發揮了重要作用。

近年來，我國公司信用類債券市場實現了健康、快速的發展，已成為企業一級市場最主要的融資渠道之一，但從存量市場規模比例看仍然較低，亟待進一步發展。根據Wind數據統計，2011—2021年，我國公司信用類債券年度發行規模由2.22萬億元迅速增長至15.68萬億元，復合年均增長率達25.52%；存量債券余額也由2021年末的4.49萬億元增長至2021年末的29.83萬億元，復合年均增長率達20.83%。

長久以來，我國債券發行實行多頭管理體系，不同類別的信用債券監管機構各不相同，發行后一般在交易所市場或銀行間市場進行托管交易。公司信用類債券分為三個發行渠道：央行主導的非金融企業債務融資工具，如短融、中票、超短融；證監會主導的公司債券；發改委主導的企業債券。前者在銀行間市場交易，中者在交易所市場交易，后者可分別在兩個市場交易。2021年，我國主要公司信用類債券在銀行間市場的發行規模高于交易所市場，各類型公司信用類債券具體發行額如下：

不同的債券品種由央行、發改委、證監會等多個部門分別監管，兩個市場在投資主體和交易方式等方面也不盡相同。隨著市場的不斷發展和發行主體規模的擴大，多頭監管、市場分割等問題越發突出，由各市場監管部門分頭出臺的一些制度已無法滿足市場快速發展的融資需求，一定程度上阻礙了債券市場要素的自由流動和有效分配。近年各監管機構已不斷出臺各項政策推動債券市場制度規則的逐步統一。通過對兩個市場發展情況、基礎制度等進行比較研究，分析市場各自優勢、劣勢，確定差異化的發展定位，能夠促進兩個市場互聯互通、適度競爭、錯位發展，減少重復建設、監管套利等弊端，對實現債券市場健康發展，更好服務實體經濟具有積極意義。

公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較

債券品種方面。目前，銀行間市場公司信用類債券品種主要包括企業債、中期票據、短期融資券和定向債務融資工具，交易所市場的公司信用類債券品種以企業債和公司債為主。不同市場發行的審核特點以及市場本身的特點決定了銀行間市場相較于交易所市場的規模優勢。雖然銀行間市場債券發行規模較大且品種繁多，但交易所市場也有著一些銀行間市場所不具備的投資品種，例如可轉債與可交債、發行規模遠大于資產支持票據（ABN）的企業資產支持證券（ABS）等，均是和實體經濟發展直接掛鉤的債券類型。

從截至2022年9月5日兩大市場存續的信用債品種來看，交易所的公司債存續規模為104106.02億元，占比35.66%，排名第一；其次為銀行間市場的中期票據，存續規模為87505.33億元，占比29.98%；排名第三的仍然為銀行間市場品種，短期融資券存續26664.48億元，占比9.13%，銀行間市場的其他品種諸如定向工具、短期融資券存續規模占比均在個位數左右。非金融企業債務融資工具的存續規模增速整體慢于其發行規模速度，主要原因在于短期融資券、超短期融資券的期限均在1年及以內，尤其是發行規模最大的超短期融資券，其期限為270天以內，每年存續規模均小于發行總額。而公司債、企業債的發行期限大多為1年以上，每年存續規模累計較高。

發行主體、投資者結構方面。從發行主體評級結構來看，2015年以來發行的債券中，交易所市場主體評級為AAA的發行人信用債發行總額97264.88億元，占比約為56.62%；AA+評級發行人信用債發行總額35398.57億元，占比20.61%；而AA評級發行人信用債發行總額34445.67億元，占比20.05%。評級在AA-及以下的低評級主體，發行規模僅占比2.73%，約為4686.44億元。在銀行間市場，高評級主體的發行規模占比優勢相較于交易所市場更為明顯，同時中低評級主體的占比被進一步擠壓。2015年以來，主體評級為AAA發行人信用債發行額104460.63億元，占比達66.83%；AA+發行人信用債發行額28107.73億元，占比約為17.98%；AA發行人信用債發行額21302.42億元，占比13.63%；AA-及以下發行人信用債發行額2448.10億元，占比僅為1.57%。

從發行主體性質來看，兩大市場中占據主要地位的均為地方國有企業，交易所市場2015年以來地方國有企業累計發行112744.10億元，占比65.63%；銀行間市場2015年以來地方國有企業累計發行100433.27億元，占比64.25%。兩大市場的主要差異在于中央國有企業與民營企業：中央國有企業2015年以來在交易所市場共發行了43357.59億元信用債，占比25.24%，而其在銀行間市場發行規模為49261.61億元，占比31.51%，遠超交易所市場占比；民營企業2015年以來在交易所與銀行間市場分別發行了8681.99億元與3848.50億元信用債，占比分別為5.05%與2.46%。

從投資者結構來看，銀行間債券市場的投資者均為機構投資者，個人投資者無法進入銀行間市場投資。主要投資機構包括銀行、非銀金融機構以及其他非金融企業等。而交易所債券市場則允許個人投資者進入，且除了非銀行金融機構外，也同樣允許銀行類機構進入，相較于銀行間市場，交易所市場的投資者結構更為豐富。

債券違約風險方面。從信用債的違約情況來看，2015年以來，交易所違約債券近半數初始評級達到AA級別，其余在AAA～C之間分布（見圖1）；銀行間市場的違約債券初始評級較交易所分布在評級更高的范圍內，僅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之間（見圖2）。利率側，違約信用債票面利率在交易所圍繞7個百分點分散，銀行間票面利率在更低的6.62%聚集（見圖3）。

發行制度方面。從審核制度看，新《證券法》實行之前，非金融企業債務融資工具采用注冊制，即經銀行間市場交易商協會注冊，并取得注冊通知書后方可發行，由中國人民銀行對行業政策進行指導；而交易所公募公司債券采用核準制，即需要交易所進行初審，獲得交易所無異議函后方可發行，證監會對行業政策進行指導；交易所私募公司債券采用備案制，即先由交易所審核出具無異議函，在債券發行結束之后再向證券業協會進行備案。自2020年3月1日新《證券法》實行后，公開發行的公司債已全面改為注冊制。兩個市場審核制度不存在本質差異，但由于監管部門和交易托管平臺不同，具體發行流程有所差別……

關鍵詞： 公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究｜資