文/中國證監(jiān)會(huì)王雪波，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)副教授、博士生導(dǎo)師方芳，北京師范大學(xué)金融學(xué)碩士研究生王藝霖

由于多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分裂、制度差異等，我國公司類信用債券在債券品種、發(fā)行主體及投資者結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險(xiǎn)等方面存在顯著差異。本文認(rèn)為，作為企業(yè)融資的重要方式，企業(yè)信用債市場(chǎng)有待進(jìn)一步優(yōu)化，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這需要政府、監(jiān)管和社會(huì)各方力量協(xié)同前進(jìn)。基于對(duì)公司信用類債券在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的比較研究，本文提出了相關(guān)的政策建議。

公司信用類債券的發(fā)展現(xiàn)狀

(資料圖)

從1981年恢復(fù)國債發(fā)行開始，中國債券市場(chǎng)在曲折中前行，走過了不同尋常的發(fā)展歷程。中國債券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，如今已成為全球第二大債券市場(chǎng)。債券可分為利率債、信用債。利率債是指背負(fù)國家或政府信用的債券品種，包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，一般認(rèn)為不存在信用風(fēng)險(xiǎn)；信用債指政府之外的主體發(fā)行的存在信用風(fēng)險(xiǎn)的債券，包括金融債、企業(yè)債、公司債等。截至2022年9月5日，債券總托管余額已達(dá)到138.75萬億元，包括利率債80.25萬億元、信用債44.60萬億元。其中，公司信用類債是非金融企業(yè)融資的重要渠道，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置、支持宏觀調(diào)控等方面均發(fā)揮了重要作用。

近年來，我國公司信用類債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了健康、快速的發(fā)展，已成為企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)最主要的融資渠道之一，但從存量市場(chǎng)規(guī)模比例看仍然較低，亟待進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011—2021年，我國公司信用類債券年度發(fā)行規(guī)模由2.22萬億元迅速增長(zhǎng)至15.68萬億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)25.52%；存量債券余額也由2021年末的4.49萬億元增長(zhǎng)至2021年末的29.83萬億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)20.83%。

長(zhǎng)久以來，我國債券發(fā)行實(shí)行多頭管理體系，不同類別的信用債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)各不相同，發(fā)行后一般在交易所市場(chǎng)或銀行間市場(chǎng)進(jìn)行托管交易。公司信用類債券分為三個(gè)發(fā)行渠道：央行主導(dǎo)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，如短融、中票、超短融；證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的公司債券；發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債券。前者在銀行間市場(chǎng)交易，中者在交易所市場(chǎng)交易，后者可分別在兩個(gè)市場(chǎng)交易。2021年，我國主要公司信用類債券在銀行間市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模高于交易所市場(chǎng)，各類型公司信用類債券具體發(fā)行額如下：

不同的債券品種由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門分別監(jiān)管，兩個(gè)市場(chǎng)在投資主體和交易方式等方面也不盡相同。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和發(fā)行主體規(guī)模的擴(kuò)大，多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分割等問題越發(fā)突出，由各市場(chǎng)監(jiān)管部門分頭出臺(tái)的一些制度已無法滿足市場(chǎng)快速發(fā)展的融資需求，一定程度上阻礙了債券市場(chǎng)要素的自由流動(dòng)和有效分配。近年各監(jiān)管機(jī)構(gòu)已不斷出臺(tái)各項(xiàng)政策推動(dòng)債券市場(chǎng)制度規(guī)則的逐步統(tǒng)一。通過對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展情況、基礎(chǔ)制度等進(jìn)行比較研究，分析市場(chǎng)各自優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)，確定差異化的發(fā)展定位，能夠促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通、適度競(jìng)爭(zhēng)、錯(cuò)位發(fā)展，減少重復(fù)建設(shè)、監(jiān)管套利等弊端，對(duì)實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有積極意義。

公司信用類債券在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的比較

債券品種方面。目前，銀行間市場(chǎng)公司信用類債券品種主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和定向債務(wù)融資工具，交易所市場(chǎng)的公司信用類債券品種以企業(yè)債和公司債為主。不同市場(chǎng)發(fā)行的審核特點(diǎn)以及市場(chǎng)本身的特點(diǎn)決定了銀行間市場(chǎng)相較于交易所市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。雖然銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模較大且品種繁多，但交易所市場(chǎng)也有著一些銀行間市場(chǎng)所不具備的投資品種，例如可轉(zhuǎn)債與可交債、發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）等，均是和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展直接掛鉤的債券類型。

從截至2022年9月5日兩大市場(chǎng)存續(xù)的信用債品種來看，交易所的公司債存續(xù)規(guī)模為104106.02億元，占比35.66%，排名第一；其次為銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)，存續(xù)規(guī)模為87505.33億元，占比29.98%；排名第三的仍然為銀行間市場(chǎng)品種，短期融資券存續(xù)26664.48億元，占比9.13%，銀行間市場(chǎng)的其他品種諸如定向工具、短期融資券存續(xù)規(guī)模占比均在個(gè)位數(shù)左右。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的存續(xù)規(guī)模增速整體慢于其發(fā)行規(guī)模速度，主要原因在于短期融資券、超短期融資券的期限均在1年及以內(nèi)，尤其是發(fā)行規(guī)模最大的超短期融資券，其期限為270天以內(nèi)，每年存續(xù)規(guī)模均小于發(fā)行總額。而公司債、企業(yè)債的發(fā)行期限大多為1年以上，每年存續(xù)規(guī)模累計(jì)較高。

發(fā)行主體、投資者結(jié)構(gòu)方面。從發(fā)行主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來看，2015年以來發(fā)行的債券中，交易所市場(chǎng)主體評(píng)級(jí)為AAA的發(fā)行人信用債發(fā)行總額97264.88億元，占比約為56.62%；AA+評(píng)級(jí)發(fā)行人信用債發(fā)行總額35398.57億元，占比20.61%；而AA評(píng)級(jí)發(fā)行人信用債發(fā)行總額34445.67億元，占比20.05%。評(píng)級(jí)在AA-及以下的低評(píng)級(jí)主體，發(fā)行規(guī)模僅占比2.73%，約為4686.44億元。在銀行間市場(chǎng)，高評(píng)級(jí)主體的發(fā)行規(guī)模占比優(yōu)勢(shì)相較于交易所市場(chǎng)更為明顯，同時(shí)中低評(píng)級(jí)主體的占比被進(jìn)一步擠壓。2015年以來，主體評(píng)級(jí)為AAA發(fā)行人信用債發(fā)行額104460.63億元，占比達(dá)66.83%；AA+發(fā)行人信用債發(fā)行額28107.73億元，占比約為17.98%；AA發(fā)行人信用債發(fā)行額21302.42億元，占比13.63%；AA-及以下發(fā)行人信用債發(fā)行額2448.10億元，占比僅為1.57%。

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，兩大市場(chǎng)中占據(jù)主要地位的均為地方國有企業(yè)，交易所市場(chǎng)2015年以來地方國有企業(yè)累計(jì)發(fā)行112744.10億元，占比65.63%；銀行間市場(chǎng)2015年以來地方國有企業(yè)累計(jì)發(fā)行100433.27億元，占比64.25%。兩大市場(chǎng)的主要差異在于中央國有企業(yè)與民營企業(yè)：中央國有企業(yè)2015年以來在交易所市場(chǎng)共發(fā)行了43357.59億元信用債，占比25.24%，而其在銀行間市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為49261.61億元，占比31.51%，遠(yuǎn)超交易所市場(chǎng)占比；民營企業(yè)2015年以來在交易所與銀行間市場(chǎng)分別發(fā)行了8681.99億元與3848.50億元信用債，占比分別為5.05%與2.46%。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，銀行間債券市場(chǎng)的投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)投資。主要投資機(jī)構(gòu)包括銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)以及其他非金融企業(yè)等。而交易所債券市場(chǎng)則允許個(gè)人投資者進(jìn)入，且除了非銀行金融機(jī)構(gòu)外，也同樣允許銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入，相較于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)更為豐富。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)方面。從信用債的違約情況來看，2015年以來，交易所違約債券近半數(shù)初始評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)別，其余在AAA～C之間分布（見圖1）；銀行間市場(chǎng)的違約債券初始評(píng)級(jí)較交易所分布在評(píng)級(jí)更高的范圍內(nèi)，僅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之間（見圖2）。利率側(cè)，違約信用債票面利率在交易所圍繞7個(gè)百分點(diǎn)分散，銀行間票面利率在更低的6.62%聚集（見圖3）。

發(fā)行制度方面。從審核制度看，新《證券法》實(shí)行之前，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具采用注冊(cè)制，即經(jīng)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，并取得注冊(cè)通知書后方可發(fā)行，由中國人民銀行對(duì)行業(yè)政策進(jìn)行指導(dǎo)；而交易所公募公司債券采用核準(zhǔn)制，即需要交易所進(jìn)行初審，獲得交易所無異議函后方可發(fā)行，證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)政策進(jìn)行指導(dǎo)；交易所私募公司債券采用備案制，即先由交易所審核出具無異議函，在債券發(fā)行結(jié)束之后再向證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案。自2020年3月1日新《證券法》實(shí)行后，公開發(fā)行的公司債已全面改為注冊(cè)制。兩個(gè)市場(chǎng)審核制度不存在本質(zhì)差異，但由于監(jiān)管部門和交易托管平臺(tái)不同，具體發(fā)行流程有所差別……

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