本文將展望2023年社融的走勢。

從人民幣貸款來看，本文將人民幣貸款拆分為個人住房貸款、房地產開發貸款、票據融資以及其他貸款。其中，個人住房貸款方面，商品房銷售額同比回暖、房貸利率下降后提前還款減少或將帶動2023年新增個人住房貸款較2022年溫和回升。房地產開發貸款方面，新增房地產開發貸款規模也可能小幅增加。票據融資方面，由于疫情影響減輕、GDP基數較低，2023年穩增長壓力小于2022年，加之涉房融資邊際改善，新增票據融資規模或相應回落。其他貸款方面，企業利潤進入下行期，企業投資意愿下降，或帶動其他貸款同比增長放緩。總體而言，2023年貸款同比增速或低于2022年。

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從政府債券來看，2023年政府債務融資規模較2022年有小幅增加，其存量同比增速基本維持穩定。從企業債券來看，流動性有望維持在合理充裕的水平，支持企業債券融資。從表外融資來看，信托貸款以及未貼現銀行承兌匯票同比降幅可能收窄，委托貸款同比維持小幅提升。從非金融企業股票融資來看，2023年滬深300可能小幅反彈，推動股票融資規模提升。

整體來看，預計2023年新增社融34.5萬億元，對應的社融同比為10.0%，較2022年預估值低0.2個百分點。

社會融資規模是經濟增長、資產價格重要的領先指標。2023年社融會如何變動？下文我們將分析社融的主要分項，探討2023年的社融增長情況。

一、人民幣貸款

從人民幣貸款來看，本文首先將人民幣貸款拆分為個人住房貸款、房地產開發貸款、企事業單位短期貸款與票據融資以及其他貸款四部分，通過估算各部分的增長情況來綜合估計人民幣貸款的變動。

個人住房貸款方面，新增個人住房貸款=新發生住房貸款-正常還款-提前還款。其中，新發生住房貸款可以表示為：預估住房銷售額×新發生貸款與住房銷售金額之比。考慮到2022年購房數據受疫情等因素影響較大，對于新發生貸款與購房金額之比，我們使用2021年新發生個人住房貸款和住宅銷售額的比值。2021年的新發生個人住房貸款=年末貸款余額同年初貸款余額之差+正常還款+提前還款。其中，提前還款金額使用個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）的早償率來估算貸款余額中可能被提前償還的部分，正常還款金額則使用等額本息法計算。根據2021年的相應數據，計算得到2021年新發生個人住房貸款為8.0萬億元，而2021年住宅商品房銷售額共計16.3萬億元，據此可以得到新發生貸款與購房金額之比約為50%。

從住宅銷售額來看，2022年商品房銷售情況比較低迷。不過2022年8月，央行將LPR下調15個基點，9月起全國多地下調首套房貸利率以及首套住房公積金貸款利率，配合財政部對居民賣房購房的個人所得稅退稅等一系列優惠政策，預計2022年全年住宅銷售額同比-20.1%左右，對應的全年新增住宅銷售額約13.0萬億元，扣除正常還款以及提前還款金額后對應的新增個人住房貸款規模接近1萬億元。

除了人口結構等長期因素外，2022年商品房銷售低迷體現了三重短期因素的共同影響：一是多地疫情反復；二是期房交付風險；三是房貸利率下調節奏相對較慢，2022年第一季度個人住房貸款利率還在5.5%的較高水平。考慮到各地保交付政策持續推進，期房交付風險已經得到一定程度的控制，且房貸利率已明顯回落，如2023年疫情不出現明顯的反復，2023年商品房銷售有望修復。我們假設2023年住宅商品房銷售額同比增速回歸到0附近，則新發生住房貸款為6.0萬億元。

對于還款規模，2022年房貸利率較高使部分居民選擇提前還款，而目前房貸利率已顯著回落，且2023年房貸利率有進一步下降的可能性，一定程度上降低居民提前還款的意愿。因此，我們假設2023年早償率下降至2021年的水平。總體來看，扣除正常還款以及提前還款金額后，2023年新增個人住房貸款規模約為1.2萬億元。

房地產開發貸款方面，2022年7月中央政治局會議提出“保交樓”后，各地的“保交樓”專項借款以及紓困基金快速落地，帶動商業銀行對房地產開發貸款的發放，預計2022年新增房地產開發貸款8600億元。假定2023年新增房地產開發貸款高于2022年，達到1.1萬億左右，至2023年底預計房地產開發貸款余額將達到14.0萬億元。

其他貸款方面，剔除涉房貸款、企事業單位短期貸款以及票據融資后的其他貸款基本反映了企業的投資意愿。當企業利潤較高時，投資回報率較高，企業的貸款意愿上升，將帶動其他貸款提升。考慮到2023年PPI同比中樞將低于2022年，2023年企業利潤同比可能小幅負增長。據此估算，2022年、2023年分別新增其他貸款約12.7萬億元、13.8萬億元。

企事業單位短期貸款與票據融資方面，企事業單位短期貸款以及票據融資余額同比隨信貸需求強弱而呈現周期性波動。同時，穩增長壓力的大小也會影響合意的信貸增速。當經濟增長壓力較大時，貨幣當局可能引導加快信貸投放，此時短期貸款及票據融資容易出現上升。2023年短期貸款及票據融資的同比增速可能回落：其一，由于疫情影響減輕、GDP同比基數較低，2023年穩增長壓力預計小于2022年；其二，2023年涉房貸款可能溫和改善，進而減少票據沖量的需求；其三，2022年短期貸款與票據同比增速預計將接近2015年貨幣政策寬松時期的水平，是2013年以來的最高水平，進一步上升的空間有限。預計2022年、2023年分別約新增企事業單位短期貸款及票據融資6.9萬億元、5.7萬億元。

整體而言，在社會融資規模統計口徑下，預計2022年、2023年分別新增人民幣貸款21.2萬億元、21.7萬億元，對應的人民幣貸款增速分別約為11.1%、10.2%。在金融機構各項貸款余額統計口徑下，預計2022年、2023年分別新增人民幣貸款21.4萬億元、21.8萬億元，對應的人民幣貸款增速分別約為11.1%、10.2%。給定宏觀杠桿率基本穩定，貸款增速與名義GDP同比之差不能過大。2018年、2019年以及2021年貸款增速與名義GDP同比之差平均值在3.7%。如果2023年名義GDP增速在6.0%至6.5%，2023年貸款增速維持在10.2%左右比較合適。

二、外幣貸款

從外幣貸款來看，外幣貸款余額同比與人民幣匯率反向變動。當美元兌人民幣上升意味著人民幣貶值，還貸時需要的人民幣可能增加，即外幣貸款的成本升高導致企業借外幣的驅動下降，進一步導致外幣貸款的余額同比下降。2022年10月央行提出增強人民幣匯率彈性，堅決抑制匯率大起大落。預計2023年人民幣匯率仍將保持彈性，帶動新增外幣貸款約0.25萬億元。

三、政府債券

從政府債券來看，2022年財政赤字率2.8%（國債實際發行規模預計低于預算值），新增專項債規模3.65萬億元，加上盤活的5000億地方專項債結存限額，全年新增政府債券規模約6.8萬億。假定2023年名義GDP增速在6.5%左右，預算赤字率為3.0%，則新增赤字3.87萬億元。預計2023年新增專項債3.85萬億元，全年新增政府債券規模約7.72萬億元。

四、企業債券

從企業債券來看，企業債券余額同比呈周期性波動，并且企業債券規模與利率水平相關性較高。當利率提高時，債券發行成本上升，企業債券規模下降。2020年起企業債券發行利率波動幅度減小，利率中樞下行。預計2023年流動性將維持合理充裕，新增企業債券2.08萬億元。

五、表外融資

從信托貸款來看，2023年上半年信托到期量較高，可能使新增信托貸款規模較2022年進一步下行，但信托貸款存量同比降幅將繼續收窄。

從委托貸款來看，2019年1月開始，委托貸款存量同比達到最大跌幅，之后委托貸款存量同比開始有小幅提升。自2018年資管新規后，委托貸款存量持續壓降，到2022年8月委托貸款同比轉正。預計2023年委托貸款同比維持小幅增加。

從未貼現銀行承兌匯票來看，2022年票據沖量力度較大，未貼現票據存量同比降幅一度擴大。2023年票據沖量力度預計有所減小，未貼現銀行承兌匯票同比降幅或將收窄。

六、非金融企業股票融資

從非金融企業股票融資來看，股票融資規模與滬深300指數的相關性較高，且滬深300指數可以作為股票融資規模的領先指標。當滬深300指數走高，意味著股票的投資回報率提升，可能帶來更多資金進入股市，推高股票融資規模。截至2022年9月末，滬深300指數已經接近周期性底部，并且滬深300估值的領先指標已經開始回升，市場具備止跌回升的基礎。預計2023年滬深300將較2022年反彈，非金融企業股票融資的規模也將回升。

七、貸款核銷

從貸款核銷來看，2022年全年貸款核銷存量規模同比基本維持在20%的水平。假定2023年貸款核銷同比增速保持在2022年的水平，2023年貸款核銷規模約為1.5萬億元左右。整體來看，預計2022年將新增社融32.0萬億元，對應的社融同比為10.2%；2023年新增社融34.5萬億元，對應的社融同比為10.0%。人民幣貸款存量同比回落是社融同比小幅回落的主要原因。

（本文作者魯政委為興業銀行首席經濟學家；郭于瑋為興業研究宏觀分析師）

關鍵詞： 2023年社融展望 人民幣貸款 社會融資規模 新增人民幣貸款