美國國債市場的流動性風險容易引發全球“美元荒”，需警惕非美國家的債券市場流動性壓力上升及其引發的連鎖反應，類似瑞信破產傳聞、英國養老金爆倉等超預期風險事件可能在全球范圍內再度上演。

本刊特約作者?李思琪 /文

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美國國債市場流動性危機回顧

美國國債作為全球資金量最大、流動性最好、深度最深的債券市場，其二級市場可分為交易商間市場（Interdealer）和交易商對客戶（Dealer-to-Client, DTC）市場，二者交易量基本相當，交易商在其中發揮關鍵作用。正常情況下，美國國債市場深度良好，交易商可以承接被市場出售的債券來緩解市場壓力，大額交易不會引發價格大幅變動。但當金融市場劇烈震蕩時，交易商做市能力驟降，如2008年次貸危機和歐洲主權債務危機期間，美國國債市場均出現過短暫的流動性枯竭。

最近一次美國國債流動性危機發生在2020年年初。2020年3月，新冠肺炎疫情暴發，全球金融市場劇烈波動，“美元荒”引發境內外投資者緊急拋售最后的安全資產——美國國債，相應交易商的國債庫存迅速攀升。但交易商的資產負債表受到資本和流動性比率限制，導致其交易意愿下降，交易成本上升。國債回購市場本身具有高杠桿特性、高頻交易引發自動拋售、大量衍生品頭寸被要求追加保證金等現象，進一步加劇了市場流動性短缺。具體表現為各期限國債的買賣價差顯著擴大，市場深度驟降，其中5年和10年期國債的市場深度均跌至2008年后平均水平的10%。

為恢復市場流動性，美聯儲于2020年3月15日宣布購買美國國債和MBS，重啟一級交易商信貸工具（PDCF），提升回購規模上限，并于4月1日宣布補充杠桿率（SLR）豁免措施，降低了美國大型銀行的資本金要求，以提升其做市能力，隨后市場流動性緊張的狀況得到改善。美聯儲的積極應對有效解決了美國國債市場的功能失靈，但也反映出市場本身微觀結構的脆弱性。

交易商在市場動蕩時做市能力迅速惡化，主要緣于近年來其資產負債表規模的增長速度顯著低于美國國債的市場規模。2008年次貸危機后，為增強金融穩定性，美國監管機構提出了補充杠桿率（SLR）、綜合資本分析審查（CCAR）、沃爾克規則（Volcker Rule）等監管措施，要求交易商為做市庫存承擔更高成本，限制其資產負債表擴張。2008年以來，伴隨寬松的貨幣財政政策，美國國債規模大幅攀升，而商業銀行的擴表速度則相對緩慢。截至9月末，美國未償國債余額為23.6萬億美元，比美國所有商業銀行的總資產規模高出9261億美元。可流通的國債總量與一級交易商回購交易的日均未償債務余額（即一級交易商因回購而獲得的國債庫存）之比，由2012年初的約3.9持續攀升至2022年9月的9.3，說明交易商的資產負債表已沒有足夠空間進一步吸收國債頭寸，難以安全有效地應對交易需求激增。

當前美國國債市場流動性正在惡化

2022年以來，美國通脹居高不下，美聯儲加快緊縮步伐，在3月以來的5次議息會議上累計加息300BPs，聯邦基金利率目標區間提高至3%-3.25%。此外，美聯儲于6月啟動縮表，截至10月19日，其資產負債表規模已較5月末下降1700億美元至8.79萬億美元。美國金融條件加速收緊，截至10月14日，芝加哥聯儲的金融條件指數升至-0.06，接近零以上的歷史相對緊縮區間，較2020年以來的最低點-0.74顯著上升。

在本輪快速緊縮周期中，美國國債收益率大幅攀升。截至10月24日，2年、5年和10年期美國國債收益率較去年年末分別上行377BPs、310BPs、273BPs至4.5%、4.36%、4.25%，創下2008年以來的最高水平。美國國債收益率波動加劇，跟蹤美國國債隱含波動率的ICE BofA MOVE指數持續走高，創下2009年6月以來最高水平。隨著美國國債收益率大幅震蕩上行，交易商的資產負債表壓力增大，可能再次出現騰挪空間不足的情形。

不同于此前幾次突發風險事件對國債市場流動性的瞬時沖擊，本輪加息周期帶來的流動性緊縮效應是緩慢累積的。從貨幣市場角度來看，當前美元流動性仍然相對充足。目前三方一般擔保利率（TGCR）與和隔夜逆回購利率（ON RRP）的利差仍然處于低位，表明一級交易商的融資難度較低。美聯儲資產負債表中逆回購工具的使用規模從2021年3月的不到10億美元持續攀升至目前的2.58萬億美元，表明貨幣市場流動性充裕。此外，美聯儲于2021年7月設立了常備回購流動性便利工具(Standing Repurchase Agreement Facility，SRF)，以防止市場流動性短缺，但目前尚未投入使用。

盡管貨幣市場短期流動性無虞，但美國國債市場已表現出流動性惡化的趨勢。截至10月中旬，彭博美國政府債券流動性指數升至2.66，處于次貸危機以來的高位，也接近2020年3月全球“美元荒”時期的峰值水平。隨著美聯儲加息進程推進，聯邦基金利率有望在年內升至4.5%以上，將持續加大市場主體的融資壓力。而流動性變化呈現高度非線性特征，可能在瞬間蒸發。在逐漸加壓的市場環境中，任何超預期的風險沖擊都可能成為引爆流動性危機的導火索。

會產生哪些風險外溢？

歷史經驗表明，美國國債市場的流動性衰竭，通常伴隨交易商持有的國債及回購規模增加，同時企業債和海外債券規模下降。原因在于國債市場流動性惡化時，交易商出于風險控制的考慮，將首先削減風險溢價更高的美國企業債與非美國家債券的風險敞口。

圣路易斯聯儲的數據顯示，2021年7月至2022年4月，美國交易商持有的回購規模持續增長1342億美元至1.35萬億美元，意味著市場融資需求仍在增長。而同期交易商持有企業債和海外債券規模下降652億美元至20億美元，創下歷史最低水平，從側面反映出美國企業債和海外債券市場的流動性承壓。

美國企業債市場風險

當前，美國國債市場流動性惡化問題已傳導至企業債市場，主要表現在以下三個方面。

一是企業債收益率大幅攀升，信用利差拓寬。伴隨美國國債收益率快速上行，美國企業債收益率持續飆升。截至10月末，美國投資級和高收益級企業債收益率分別達到6.1%與9.3%附近，分別較2021年末上行約375BPs和500BPs。信用利差也顯著拓寬，截至10月末，美國投資級和高收益級企業債的信用利差分別為170BPs和500BPs，分別較2021年末拓寬70BPs和190BPs。

二是美國企業債發行融資規模明顯回落。2022年前三個季度，美國企業債累計發行1138億美元，較2021年和2020年同期分別減少442億美元和810億美元，特別是高收益級的發行規模大幅低于往年同期。2022年二、三季度，美國企業債的凈融資額分別為-772億和-1042億美元，已連續兩個季度資金凈流出，顯示企業再融資壓力較大。

三是美國債券型共同基金資金大幅流出。2022年以來，美國的債券型長期共同基金的現金凈流量持續為負，1-8月現金凈流出規模累計達到1.5萬億美元，而2021年同期為凈流入1.78萬億美元。

伴隨無風險利率上行，美國企業債的信用風險溢價將繼續上升。惠譽分析指出，美國高收益債年初至今的違約率可能從目前0.8%的水平升至1.7%，并在2023年上升至2.5%-3.5%區間。美國銀行表示，當前美國的信用壓力指標 (CSI) 已接近75%的臨界值，該指數的多數成分公司已不再發行新債，且發行成本處于歷史峰值。一旦企業債務風險暴露，違約率上升與高收益債信用利差走闊將形成惡性循環。企業債對交易商的風險資本占用較高，若企業債作為抵押品的質量下滑，將導致交易商做市能力下降，對市場流動性造成嚴重影響。

非美國家債券市場風險

2020年3月的全球“美元荒”直接引發了離岸美元流動性緊縮，反映全球金融機構融資緊張程度的遠期利率協議（Forward Rate Agreements，FRA）與隔夜指數交換利率（Overnight Index Swap，OIS）的利差（FRA-OIS Spread），由2020年2月7日的12.4BPs急劇攀升至3月13日的78.6BPs，創下次貸危機以來的最高水平。同時非美國家的國債收益率跟隨美國國債收益率上行，波動率加大，導致國債作為抵押品獲取資金的能力下滑，加劇了非美金融機構的融資難度。

本輪美聯儲貨幣緊縮也導致了同樣的問題。截至10月21日，FRA-OIS利差由2月1日的4.9BPs走闊至45.3BPs，表明美元融資成本上升，銀行體系的資金融出意愿下降。同時，主要發達國家的10年期國債收益率也跟隨美國國債攀升超過200BPs。預計這一趨勢有望伴隨美聯儲繼續加息而深化。需警惕非美國家的債券市場流動性壓力上升及其引發的連鎖反應，類似瑞信破產傳聞、英國養老金爆倉等超預期風險事件可能在全球范圍內再度上演。

（作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）

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