21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

為了力挺日元匯率，日本當局正不斷拋售美債，籌資干預匯市。

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本周，日本財務省公布的最新數據顯示，10月日本當局持有的外國證券較9月環比減少439億美元，至9413億美元。這恰恰與10月日本干預匯市所動用的429億美元資金接近。

瑞穗外匯策略師Masafumi Yamamoto認為，這背后，是日本當局一直在拋售美債，并通過不斷干預匯市減輕日元大幅貶值壓力。

值得注意的是，美國財政部公布的跨境資本流動最新數據顯示，8月日本持有的美國國債規模為1.2萬億美元，這意味著9-10月期間日本或減持約2600億美元美國國債。

“事實上，美國財政部的日本持有美國國債數據，不僅包括日本官方資本，還囊括大量日本民間投資機構的持有美債規模。但不容忽視的是，美國財政部與日本財務省所公布數據的巨大落差，表明9-10月期間日本當局與日本民間投資機構都在持續減持美國國債。”一位華爾街對沖基金經理向21世紀經濟報道記者指出。這或令美債市場流動性持續惡化。

研究機構BCA Research發布的最新數據顯示，美國新發行國債相比已發行國債的流動性溢價，一直都是華爾街衡量美債市場流動性松緊的重要風向標。目前，美國新發行10年期國債較已發行同期國債的溢價達到2015年以來的最高值，表明美債市場流動性正在不斷惡化。

摩根士丹利發布的最新研究報告也指出，當前美國10年期國債的流動性受損最嚴重，其次是20年期、30年期與5年期美國國債。

近日，美聯儲發布報告警告稱，市場深度等流動性指標顯示，當前美國國債市場的流動性一直低于歷史標準。

“目前，美債流動性主要由全球私人資本買盤維系。但華爾街普遍擔心，若日本等國家持續擴大拋售美債力度籌資干預匯市，加之美聯儲繼續縮表，私人資本買盤也未必能支撐美債市場的流動性。”前述華爾街對沖基金經理指出。

美國財政部部長耶倫在10月對美國國債市場缺乏足夠流動性表示擔心。

有消息稱，當前美國財政部可能啟動“財政部版QE”——通過動用財政部資金買賣美債以支持美債市場流動性。

“但是，美國財政部能動用多少資金買入美國國債，準備買入哪些美國國債，在哪些條件下才獲準入市購買，都沒有明確的操作細則。” 前述華爾街對沖基金經理坦言。相比而言，美聯儲暫緩縮表進程，或許是更好的解決方案。

BCA Research的美國債券策略師Ryan Swift認為，若美國國債波動性持續上升令2020年3月美元荒狀況再度出現，美聯儲可能被迫暫停縮表進程，轉而購買美國國債紓困美債市場流動性。

日本大規模拋債加劇美債流動性惡化程度

在多位華爾街對沖基金經理看來，當前美債市場流動性持續惡化，主要受三大因素影響：一是美聯儲持續大幅加息導致美債收益率飆漲（美債價格大跌），導致大量投資機構紛紛拋售美債避險；二是美聯儲開啟縮表令美債市場不但失去了“大買家”，還進一步加劇了美債拋售壓力；三是很多國家央行為了干預匯市避免本國貨幣大幅貶值，正持續拋售美債籌資。

“原先，市場認為美聯儲大幅加息與縮表，或是引發美債市場持續惡化的主要推手，目前而言，日本等國的央行大舉減持美債，正推倒美債市場本已脆弱的流動性。”一位美債經紀商告訴21世紀經濟報道記者。過去數月，全球央行持有的美國國債規模持續減少，且最近一段時間呈現加速減持跡象。究其原因，是由于美聯儲持續大幅加息與美元迭創新高令眾多國家貨幣近期紛紛跌破歷史低點，迫使這些國家不得不加大匯市干預力度。

其中，日本當局的匯市干預力度最大最猛——9月以來，日本當局累計已動用逾600億美元干預匯市避免日元大幅貶值，但這也意味著日本當局因此拋售了規模相當的美國國債。

前述美債經紀商直言，由于日本延續極度寬松的貨幣政策令日元跌跌不休，不排除日本當局會繼續大手筆拋售美債籌資干預匯市，這對本已脆弱的美債流動性無疑是“雪上加霜”。

美銀分析師認為，當前美債市場流動性相當脆弱，可能只需一次沖擊就會面臨更大的美債拋售潮。一旦美債市場失去流動性，若令美國債務經濟模式陷入停滯，整個美國金融市場都將劇烈波動。

前述華爾街對沖基金經理告訴21世紀經濟報道記者，針對美債市場流動性持續惡化，華爾街主要擔心三大風險隱患：一是2020年3月美元荒再度重現，因為美債市場流動性一直是衡量全球美元頭寸松緊的重要風向標，若美債市場流動性持續惡化，市場會認為美元頭寸不斷緊張，觸發眾多投資機構爭搶囤積美元頭寸，令美元荒狀況再度出現；二是美債流動性惡化將導致美債價格更劇烈的波動，勢必影響其他類型資產的估值，導致金融市場更劇烈波動，令投資機構資產配置風險加大；三是美債市場流動性一旦喪失，或引發未知的金融市場系統性風險。

值得注意的是，近期美國財政部對日本當局干預匯市行為“頗有微詞”。

7月，耶倫表示，她不支持日方干預匯市以支撐日元；9月底，美國財政部再度回應稱，不支持但理解日本干預匯市的舉動。

前述華爾街對沖基金經理指出，這表明美國財政部擔心日本持續大手筆拋售美債舉措（為了干預匯市力挺日元）或令美債市場流動性進一步惡化，最終引發未知的金融風險。

SMBC日興證券分析師Yamazaki認為，不排除美國政府會對日本當局施壓，迫使日本當局不得不出售短期美債籌集美元干預匯市，但不能大幅減少長期美債的持倉。因為長期美債收益率一旦因日本大規模拋售而劇烈上漲，將對美國金融市場穩定性構成更劇烈的沖擊。

美債流動性惡化困境難解？

值得注意的是，面對美債市場流動性持續惡化，美國或“放大招”。

有消息稱，美國財政部正醞釀“財政部版QE”，即由美國財政部出資購買美國國債支撐美國國債流動性。

但是，多位華爾街對沖基金認為此舉收效不大。

“只要美聯儲不斷縮表，美債市場流動性將持續趨于緊張，除非美國財政部能悉數買走美聯儲因縮表拋售的所有美國國債。”一位華爾街大型宏觀經濟型對沖基金經理指出。目前，美聯儲的資產負債表規模高達8.7萬億美元，假設美聯儲將資產負債表規模縮減至7萬億美元，這意味著美國財政部需斥資1.7萬億美元買走美聯儲縮表所拋售的美債。

在他看來，美國財政部如何籌措如此大規模的資金，仍是未知數。

前述美債經紀商則指出，即便美國財政部買走美聯儲縮表所拋售的美債，美債市場流動性惡化狀況未必會得到實質性改善。究其原因，受美聯儲持續大幅加息影響，越來越多華爾街對沖基金正不斷降杠桿——包括拋售杠桿投資組合里的大量美債資產，同樣令美債市場流動性惡化程度加劇。

在他看來，目前美國只能依靠不斷大幅加息與美元強勢上漲，吸引全球私人資本持續流入美債市場“接盤”，維系美債市場交投流動性。但問題是，美國此舉導致眾多非美國家資本流出與貨幣貶值壓力進一步加大，迫使他們外匯儲備管理部門不得不持續拋售美債籌資干預匯市，令美債市場流動性惡化程度不跌反漲。

21世紀經濟報道記者多方了解到，目前華爾街投資機構猜測美國金融監管部門或進一步放寬金融監管規定。因為在2008年次貸危機爆發后，美國出臺極其嚴格的金融監管舉措，導致美債做市商參與美債撮合交易的熱情下降。

以往，美債做市商（主要是華爾街大型投資銀行）會通過自營部門買賣美債頭寸，以此維持美債市場較高的流動性。

“近年美債做市商的資產負債表規模沒有明顯上升，但美國政府接連采取大規模刺激經濟舉措導致美債發行供應量大增。如何吸引美債做市商擴大資產負債表規模以承接更多美債頭寸與提升美債流動性，正成為美國金融監管部門急需應對的一大挑戰。”前述美債經紀商認為。

本周初，衡量美國國債預期波動性的ICE美銀波動指數（ICE BofA Move index）一度創下128.44的高點，表明債券市場預期未來一個月美國國債收益率波動幅度達到8個基點，遠遠高于過去10年平均水準2-3個基點，凸顯美債市場流動性仍在快速惡化。

關鍵詞： 日本干預匯市多米諾效應美債拋售力度加大 美債流動