本文來自格隆匯專欄：業談債市 作者：楊業偉

主要觀點

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上周債市震蕩小幅調整，其中短端利率基本維持平穩，1年國債收益率微降1.5bps至1.77%，5年國債利率基本上持平于2.49%，長端利率繼續小幅上升，10年國債利率上行3.0bps至2.73%。但從當前基本面狀況和資金狀況來看，利率依然處于下行通道中。而從各部門資產負債表調整壓力和資本回報率趨勢來看，中期利率依然存在繼續下行空間。

雖然國慶節前后穩定房地產市場的政策密集出臺，但到目前為止，尚未見到顯著效果。30個大中城市商品房銷售面積在10月以來跌幅保持在20%-30%，金九銀十成色不足。這一方面是政策力度有待進一步加強；另一方面，居民收入不足以及杠桿率較高也約束了居民的購買能力，導致房地產購買需求彈性有限。因此，基本面變化相對不足，政策效果有待觀察。

而從其它基本面情況來看，10月表現較9月也有所下滑。作為近期表現最為強勁的基建，10月表現也有所放緩。例如水泥磨機運轉率，從9月末的51.2%下降至48.1%，雖然存在季節性因素，但也顯示生產狀況有所走弱。而鋼產量等指標也從9月中旬的峰值回落，粗鋼產量從日均214.5萬噸下降至210.8萬噸。而消費端繼續表現疲弱，10大城市地鐵日均乘坐人數為360萬左右，較去年同期下降25%左右，顯示城市內部消費依然疲弱。整體經濟基本面并不強勁，不支持利率回升。

而從資金供需來看，在9月信貸沖量之后，10月從目前狀況來看，信貸擴張節奏將放緩。10月信貸超預期增長，從信貸規模和信貸需求分化來看，信貸存在一定沖量因素。而從10月情況來看，信貸投放節奏存在放緩可能。一方面，票據利率相對處于低位，本周國股半年轉帖票據利率下降至1.44%，較上月1.6%-1.7%的水平回落，雖然票據利率對信貸指示意義近幾個月有所下降，但依然能夠反應信貸并不強勁；另一方面，9月信貸投放放量伴隨著存單凈融資規模大增，為銀行提供資金來源，但10月存單融資規模顯著下降，前三周基本上是凈償還。因此，信貸投放節奏或將在10月放緩。這意味著寬松的資金面將持續，繼續對長端形成保護。

存單利率將逐步下行。近期存單利率表現弱勢，主要是理財減持所致。而理財減持則主要是由于股債同時調整，凈值回撤，從而導致贖回壓力上升，申購力量下降。凈買入力量的減少導致理財減持高流動性資產，其中存單減持尤為明顯。但近期隨著凈值修復，理財開始逐步縮小減持量，并在本周五開始增持。我們預計隨著理財凈值趨于穩定，理財將繼續增持存單。

而從中期來看，一方面，我們目前處于資產負債表調整期中，負債壓縮的壓力之下融資需求可能持續偏弱，將繼續帶動利率下行。由于收入增速放緩，目前經濟中部分部門處于資產負債表調整過程中。其中以地產最為典型，房地產銷售收入從去年18.2萬億下滑至今年12-13萬億，但負債并未相應壓縮，這意味著當前收入難以覆蓋利息成本，因而未來一段時期都將是地產壓縮負債，收縮資產負債表的過程。對地方政府非顯性債務來說類似，土地出讓收入等下降導致地方政府財力不足，也需要被動壓縮債務。居民部門同樣存在由于收入不足而壓縮債務的現象。

另一方面，調整期資本回報率也在下降。我們以工業企業利潤總額與總資產比例來衡量資本回報率，可以看到，資本回報率從07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%，今年估計將進一步下降到5.4%。資本回報率的下降將降低融資需求，因此，從經驗數據來看，往往伴隨著債券利率的趨勢性下降。而資本回報率下降背后是，我們經濟依然以投資為主，尚未完成有效轉型，投資較高的比例將提升資本存量，降低資本回報率。

利率將繼續下行，久期策略和杠桿策略繼續占優。從10月基本面狀況和信用投放情況來看，相較于9月有所放緩，這意味著對債市來說并不形成持續壓力，利率依然處于下行通道中。而從中期來看，資產負債表調整壓力以及資本回報率的下降意味著利率可能趨勢性下行。因而，我們繼續看多債市，久期策略和杠桿策略繼續占優。上半年10年國債利率震蕩區間在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定區間下移10bps，那么目前運行區間在2.58%-2.75%。現在利率接近震蕩上沿，長端配置性價比較高。10年國債利率下行的考驗位置在2.6%附近。

風險提示：疫情發展超預期，貨幣政策調整超預期。

正文

上周債市震蕩小幅調整，其中短端利率基本維持平穩，1年國債收益率微降1.5bps至1.77%，5年國債利率基本上持平于2.49%，長端利率繼續小幅上升，10年國債利率上升3.0bps至2.73%。但從當前基本面狀況和資金狀況來看，利率依然處于下行通道中。而從各部門資產負債表調整壓力和資本回報率趨勢來看，中期利率依然存在繼續下行空間，因此建議繼續做多債市。

雖然國慶節前后穩定房地產市場的政策密集出臺，但到目前為止，尚未見到顯著效果。30個大中城市商品房銷售面積在10月以來跌幅保持在20%-30%，金九銀十成色不足。這一方面是政策力度有待進一步加強；另一方面，居民收入不足以及杠桿率較高也約束了居民的購買能力，導致房地產購買需求彈性有限。因此，基本面變化相對不足，政策效果有待觀察。

而從其它基本面情況來看，10月表現較9月也有所下滑。作為近期表現最為強勁的基建，10月表現也有所放緩。例如水泥磨機運轉率，從9月末的51.2%下降至48.1%，雖然存在季節性因素，但也顯示生產狀況有所走弱。而鋼產量等指標也從9月中旬的峰值回落，粗鋼產量從日均214.5萬噸下降至210.8萬噸。而消費端繼續表現疲弱，10大城市地鐵日均乘坐人數為360萬左右，較去年同期下降25%左右，顯示城市內部消費依然疲弱。整體經濟基本面并不強勁，不支持利率回升。

而從資金供需來看，在9月信貸沖量之后，10月從目前狀況來看，信貸擴張節奏將放緩。10月信貸超預期增長，從信貸規模和信貸需求分化來看，信貸存在一定沖量因素。而從10月情況來看，信貸投放節奏存在放緩可能。一方面，票據利率相對處于低位，本周國股半年轉帖票據利率下降至1.44%，較上月1.6%-1.7%的水平回落，雖然票據利率對信貸指示意義近幾個月有所下降，但依然能夠反應信貸并不強勁；另一方面，9月信貸投放放量伴隨著存單凈融資規模大增，為銀行提供資金來源，但10月存單融資規模顯著下降，前三周基本上是凈償還。因此，信貸投放節奏或將在10月放緩。這意味著寬松的資金面將持續，繼續對長端形成保護。

近期存單利率表現弱勢，主要是理財減持所致。而理財減持則主要是由于股債同時調整，破凈比例上升，從而導致贖回壓力上升，而申購力量減少。凈買入力量的減少導致理財減持高流動性資產，其中存單減持尤為明顯。但近期隨著理財凈值修復，理財開始逐步縮小存單的減持量，并在本周五開始增持。我們預計隨著理財凈值趨于穩定，理財將繼續增持存單。

而從中期來看，一方面，我們目前處于資產負債表調整期中，負債壓縮的壓力之下融資需求可能持續偏弱，將繼續帶動利率下行。由于收入增速放緩，目前經濟中部分部門處于資產負債表調整過程中。其中以地產最為典型，房地產銷售收入從去年18.2萬億下滑至今年12-13萬億，但負債并未相應壓縮，這意味著當前收入難以覆蓋利息成本，因而未來一段時期都將是地產壓縮負債，收縮資產負債表的過程。對地方政府非顯性債務來說類似，土地出讓收入等下降導致地方政府財力不足，也需要被動壓縮債務。居民部門同樣存在由于收入不足而壓縮債務的現象。因而，總體融資需求不足。

另一方面，調整期資本回報率也在下降。我們以工業企業利潤總額與總資產比例來衡量資本回報率，可以看到，資本回報率從07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%，今年估計將進一步下降到5.4%。資本回報率的下降將降低融資需求，因此，從經驗數據來看，往往伴隨著債券利率的趨勢性下降。而資本回報率下降背后是，我們經濟依然以投資為主，尚未完成有效轉型，投資較高的比例將提升資本存量，進而在均衡狀態下降低資本回報率。

利率將繼續下行，久期策略和杠桿策略繼續占優。從10月基本面狀況和信用投放情況來看，相較于9月有所放緩，這意味著對債市來說并不形成持續壓力，利率依然處于下行通道中。而從中期來看，資產負債表調整壓力以及資本回報率的下降意味著利率可能趨勢性下行。因而，我們繼續看多債市，久期策略和杠桿策略繼續占優。上半年10年國債利率震蕩區間在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定區間下移10bps，那么目前運行區間在2.58%-2.75%。現在利率接近震蕩上沿，長端配置性價比較高。10年國債利率下行的考驗位置在2.6%附近。

關鍵詞： 利率將繼續下行 久期策略和杠桿策略繼續占優