本文來自格隆匯專欄：廣發固收劉郁，作者：劉郁

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8月下旬以來，同業存單發行量價齊升。同業存單的邊際變化，是否對債市行情具有一定程度的預見性？

(資料圖片僅供參考)

從近兩年同業存單凈發行情況來看，凈發行大于0時，往往對應兩類情況：一是季末月同業存單凈融資往往為正，例如今年的3月、6月和9月，銀行為應對季末的MPA考核而增加發行。二是銀行為后續特定的需求而籌集資金，例如2021年2-5月針對地方債發行，銀行同業存單凈發行規模合計達到13607.2億元。

針對同業存單凈發行與利率的關系，我們還觀察到以下三點：一是同業存單凈發行放量，未必伴隨同業存單利率上行；二是同業存單凈發行放量+利率上行組合，接下來1-2個月并未出現國開債和國債收益率繼續上行的情況；三是同業存單發行放量，也未必出現在利率低點附近。

統計檢驗也指向同業存單利率走勢，并未領先于國開債收益率。即銀行同業存單凈發行及其利率，給我們所提供的信息，更多是基于當下的流動性和債市環境，是同步或略滯后的指標，對于預測后續的同業存單利率、債券市場利率走勢，幫助相對有限。

考慮到超預期的9月金融數據發布后，債市對9月經濟數據回升已經有一定預期，接下來中長端利率重點關注兩個方面，一是資金面的邊際變化，稅期過后，或待跨月之后，11月初資金面有望逐漸轉向寬松。二是關注貨幣寬松預期再度發酵的可能性。9-10月LPR維持不變，11-12月存在下調MLF利率引導LPR繼續下調的可能性。近期票據利率有所回落，指向10月信貸需求有可能不及9月。預計11-12月中長端利率仍有較大概率趨于下行。

風險提示。流動性出現超預期變化；國內貨幣政策出現超預期調整。

8月下旬以來，同業存單周度凈發行規模有所增加。8月29日至9月23日，同業存單連續四周凈發行為正，推升9月凈融資升至4973.8億元，而此前的7月和8月凈融資均為負，分別為-3026.8億元、-3551.6億元。發行利率方面，9月1年期同業存單利率較8月環比上行2bp至1.97%。10月17-21日，同業存單凈發行476.7億元（國慶假期前后兩周凈發行均為負），1年期同業存單到期收益率也上行3bp至2.03%，上行幅度大于同時期多數期限的國開債和國債收益率。

面對同業存單凈發行量價齊升，債市關注的一個問題在于，當前變化是否指向銀行負債端壓力邊際增加，從而可能帶來后續利率趨于上行。即同業存單的邊際變化，是否對債市行情具有一定程度的預見性，其中隱含的假設，是銀行相對非銀機構掌握了相對更為充分的信息。我們通過回溯近兩年同業存單的表現，可以從中得到一些借鑒。

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近兩年同業存單凈發行的量價關系回顧

從近兩年同業存單凈發行情況來看，凈發行大于0時，往往對應兩類情況：一是季末月同業存單凈融資往往為正，例如今年的3月、6月和9月，銀行為應對季末的MPA考核而增加發行。二是銀行為后續特定的需求而籌集資金，例如2021年2-5月針對地方債發行，銀行同業存單凈發行規模合計達到13607.2億元。除了應對政府債發行因素外，還有面臨較大規模的MLF到期之時，2021年10-11月同業存單凈發行規模同樣大幅攀升，合計達到11640.7億元，主要因為10-12月分別有5000億元、1萬億元和9500億元MLF資金到期。

通過回溯同業存單凈發行與利率的關系，我們還觀察到以下三點：一是同業存單凈發行放量，未必伴隨同業存單利率上行。觀察2021年1月至2022年9月，各月同業存單凈發行量為正的月份，共計14個月，其中同業存單利率較前月上行的月份有7個，下行的月份同樣有7個。

二是同業存單凈發行放量+利率上行組合，接下來1-2個月并未出現國開債和國債收益率繼續上行的情況。觀察同業存單凈發行為正，且其利率上行的7個月中，對應當月的國債和國開債收益率也往往上行，而接下來的1-2個月，并未出現國開債和國債收益率繼續上行的情況。

三是同業存單發行放量，也未必出現在利率低點附近。例如2021年2月和10月，同業存單凈發行規模分別達到4308.6億元、4470.2億元，但這兩個時點之后的幾個月，存單利率均出現了連續的下行。

統計檢驗也指向同業存單利率走勢，并未領先于國開債收益率。我們通過一個基于日度數據的統計檢驗，在日度層面觀察同業存單和債券利率的關系。考慮到同業存單日度凈發行波動較大，我們對該問題進行簡化，主要基于日度的同業存單利率和3年、5年和10年國開債收益率，做格蘭杰檢驗。這種統計檢驗更多是作為上述歷史分析的補充。基于統計分析發現，3年、5年和10年國開債收益率是1年期同業存單利率的格蘭杰因（F檢驗拒絕原假設），而1年期同業存單利率不是國開債收益率的格蘭杰因（F檢驗不能拒絕原假設）。

考慮到格蘭杰檢驗的局限性，將結論進行一定程度的弱化，即同業存單利率對于預測國開債收益率的幫助有限，反之，國開債收益率對于預測同業存單利率有一定程度的幫助。這種預測作用，并不能確認為現實因果關系，更接近于領先滯后關系。其背后的原因，可能是近兩年銀行短期理財規模不斷擴張，其對同業存單的需求偏剛性，因而體現為債市調整之時，同業存單的利率變化相對滯后一些，并且調整幅度可能也較小。

綜上可知，銀行同業存單凈發行及其利率，給我們所提供的信息，更多是基于當下的流動性和債市環境，是同步或略滯后的指標，對于預測后續的同業存單利率、債券市場利率走勢，幫助相對有限。

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資金面相對平衡、波動或小幅增加

9月以來同業存單凈發行規模較高，以及收益率上行，客觀上反映出近期資金面出現了一些邊際變化。10月17-21日同業存單利率小幅上行，可能更多是由兩方面因素所引起，一是銀行為承接后續的政府債發行而融資，使得存單凈融資出現小幅回升；二是非銀機構對同業存單的需求有所減弱，近期理財、貨幣基金從買入轉向賣出，基金買入也維持低位，顯示出同業存單對非銀機構的吸引力降低。前者是暫時性因素；后者是否持續，還需結合資金面和基本面繼續觀察。

9月中旬以來的資金利率走向，指向資金面進入相對平衡的狀態。今年10月資金面的寬松程度不如同為季初月的7月。同樣是季初繳稅大月，10月相比7月有兩方面差別：一是供給層面，二季度大量退稅資金在7月返回到銀行負債端，而10月大規模的退稅已經結束；二是需求層面，6月新增地方專項債發行量較大，留給7月發行的地方債額度較少，而10月要發行地方專項債追加的5000多億元額度。因而10月資金利率中樞仍相對平穩，但面臨稅期和跨月等因素的波動幅度，可能較7月小幅增加。基于此，近期同業存單利率的小幅上行，可能更多由季節性因素所推動，在10月稅期之后有望得以緩解。

考慮到超預期的9月金融數據發布后，債市對9月經濟數據回升已經有一定預期，接下來中長端利率重點關注兩個方面，一是資金面的邊際變化，10月25-27日面臨稅期或階段收斂；24-28日政府債到期量較大，凈發行-423.7億元（到期大于發行），較前一周凈發行2010.4億元明顯下降，對資金面影響有限。稅期過后，或待跨月之后，11月初資金面有望逐漸轉向寬松。

二是關注貨幣寬松預期再度發酵的可能性。9-10月LPR維持不變，11-12月存在下調MLF利率引導LPR繼續下調的可能性。近期票據利率有所回落，截至10月21日，1M、3M、6M和1Y分別較月內高點回落35bp、15bp、14bp和12bp，這指向10月信貸需求有可能不及9月，從而推高銀行的票據需求。接下來繼續關注10月最后幾個交易日的票據利率走向，或為10月金融數據的走向提供增量信息。

綜合來看，同業存單收益率的變化，和債市基本同步，對未來指示作用有限。在資金利率未出現趨勢上行的前提下，10年國債收益率和1年同業存單利率的利差仍維持在70bp的較高位，利差存在壓縮空間，預計11-12月中長端利率仍有較大概率趨于下行。

風險提示：

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持近期的充裕狀態，但假如國內經濟數據持續超預期，流動性相應出現超預期變化。國內貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策出現超預期調整。

關鍵詞： 同業存單量價齊升 傳遞信號 同業存單 量價齊升