1給大家介紹一下目前的英國養老金危機，因為態勢有所緩和，這事似乎在國內的關注度不高，但是過程非常精心動魄，而且至今還未收場，一旦危機爆發，其影響不會亞于08年雷曼兄弟破產對市場的沖擊，畢竟事關英國人的養老錢。

本文邏輯鏈較長，可能看起來有點兒復雜，我盡量說大白話，大家跟上節奏。

(資料圖片)

2首先我們要鋪墊很多背景知識。

先用最快速度介紹下英國的養老金體系：

英國和我國一樣，采取DB型養老金運作模式。解釋一下：DB型就是你現在交多少養老金，就知道退休后大概能領多少，確定性高，中間的經濟和市場波動都不必操心，由養老基金（我們叫社保基金）來統籌打理。DB型采用統籌賬戶，現收現付，有代際不平等風險，有問題了政府一般也會用財政來補貼。

另一種模式叫DC型，采用個人賬戶，自己交自己的，不會被統籌，交的養老金在監管下進行投資增值。退休后能領多少錢完全取決于你當初交了多少錢以及投資回報。

說白了，DB是國家統籌，DC是自己顧自己。

下圖是一些國家的養老金運作模式的比例，可以看出英國以DB型為主。

2021年英國DB計劃總資產約為1.7萬億英鎊——這就是本次養老金危機的體量。

3前面說了，DB模式的特點是你知道自己退休后能領多少錢。同樣的，管理這些錢的養老基金當然知道未來每年要支出多少錢。保證未來有錢發，就是DB模式的核心問題。

對養老基金來說，未來每年要給大家發的錢是負債端，統籌賬戶里的存量是資產端。

但負債端的值每年都是變化的，影響它的變動的幾大因素是①利率、②通脹、③預期壽命。

挨個解釋下：其中①利率對負債端的影響最大，因為養老金涉及幾十年后的事，久期越長，定價對利率也就越敏感。舉個例子：比如計算2045這一年的養老金支出，把它折現到當下，利率的輕微變動都會嚴重影響數值。

②通脹好理解，通脹越高，未來的養老金支出也越高。③預期壽命也好理解，或者就要發錢，人均壽命越長，養老金支出也就越多。

我們來梳理下：利率→負債端→資產端，這種管理養老基金的投資思路叫LDI，意思是由負債端來驅動投資，力求養老金的資產端和負債端（折現后的現值）相匹配，以確保養老金的平穩運行。

而負債端對利率最敏感，所以匹配的關鍵就是讓資產端也對利率變動保持敏感。如何實現呢？

4本次危機的主角登場了！

為了實現匹配，英國養老基金購買了一種叫IRS的金融衍生品，當然帶杠桿了，金融危機哪能少得了杠桿。

解釋下IRS的產品邏輯——

IRS是一種基于長期國債利率的對賭協議，英國養老基金和投行互為對手方。英國養老基金可以鎖定一個固定利息作為回報，同時它要根據當時的利率來支付浮動利息。同時IRS的平均杠桿是4.2x倍，也就是說養老基金買100元的IRS，只需要支付20多元的保證金和抵押品即可。

買了IRS，根據當時的國債利率來浮動支付利息，英國養老金實現了資產端對利率的敏感，有效匹配了負債端的變化。

當然，只要買衍生品肯定有賺有虧。如果利率長期下行，則不 斷支付 新利息 的英國養老基金賺錢；反之，如果利率上行，養老基金會損失保證金——記住這點，后面要考！

08年之后，發達國家普遍進入低利率時代，英國基準利率持續下行，如下圖綠色區域，英國養老基金也跟著持續賺錢。

5不出意外的話，該出意外了。

隨著美國為了對抗通脹開始暴力加息，英國央行也跟著被迫加息，1年時間內，英國基準利率從0.25%飆升到2.25%，長期國債利率也跟著水漲船高。

高潮發生在上周，下圖中的女人，剛上任的新首相特拉斯也想干點好事，眼看英國通脹比美國還嚴重，電費和燃氣費那么貴，房貸也跟著加息大幅增加，她想幫大家減減負，宣布了超大規模的減稅計劃。

邏輯是這樣的：減稅會大幅減少政府收入，政府還債能力變差，加息又讓國債利率提高，利息壓力增大，引起市場恐慌，拋售國債，國債利率進一步飆升。

然而英國養老基金扛不住了，危機開始——

國債利率飆升讓帶杠桿的IRS大幅虧損，繳納的保證金被擊穿，十萬火急！需要馬上補繳！得趕緊湊大量資金！怎么湊？賣資產變現！什么資產流動性最好？國債！拋售！國債被拋售，利 率進一步提高！杠桿作用下，IRS 虧損進一步擴大！又需要補 繳保證金！怎么辦？再拋 國債...惡性循環了。

流動性危機就像銀行被擠兌，事兒不大，但沒續上是真要命。

如果繼續拋售其它類型的資產，股票和債券都會跟著暴跌，坐實金融危機。

6Too big to fall！近一半的養老金都使用了IRS，養老金是英國資本市場的頭部大玩家之一，又牽扯著龐大的退休人群。

英國央行緊急出手，宣布無限量購QE購買國債，把國債價格懟上去，國債利率才穩住不再上漲，惡性循環被打破。

7但開頭我就說了，危機還沒收場呢！

美國還要加息，英國通脹比美國還嚴重，英國央行還得加息，國債利率還會跟著漲，IRS還得虧，養老基金又得補繳保證金。好，英國央行接著放水買國債，國債利息壓力越來越大，還債越不可持續，國債拋壓越大，國債利率越高...

誰說黑天鵝就這一只呢？

北溪管道被炸，天然氣缺口加劇，OPEC還要趁機減產，石油價格上漲，通脹還得漲工資，這意味著歐洲工業體系的成本全線上漲，德國帶頭去工業化，產業外遷。

正所謂「盟友祭天，法力無邊」。下面這張圖第三次放：

每次美聯儲加息周期，總有壞事要發生。

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