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當前熱文:“由點及面”債務置換,推動城投“減負前行”

2022年債券市場“資產荒”現象嚴重,疊加外部因素擾動以及資本市場波動顯著,加劇投資者資產焦慮情緒。而債券市場在沒有充足資產配置選擇的情況下,愈發將注意力集中到了城投市場,對城投市場進行“刨根問底”,以期挖掘剩余的價值。我們將從定量與定性雙維度作為切入點,通過觀察債務情況和今年熱點事件,重新審視四季度配置策略。更重要的是,考慮到地方政府壓力與經濟增長任務,由點及面推動債務置換和適度重組等方式對城投“減負前行”或成為2023年城投新的周期序章。

對城投市場的研判離不開對宏觀經濟的觀察。


【資料圖】

對宏觀經濟數據的觀察研究可以了解當前政府收支狀況,從而從側面反應當前城投市場的基本情況。2022年1-8月累計,全國一般公共預算收入13.80萬億元,扣除留抵退稅因素后增長3.7%,按自然口徑計算下降8%。其中,中央一般公共預算收入6.36萬億元,地方一般公共預算本級收入7.44萬億元。分地區來看,大部分地區一般公共預算收入下滑,從而導致部分地區債務壓力增大。

城投平臺報表觀察難套用傳統產業分析框架。

城投平臺由于其自身盈利模式的特殊性,對傳統經營性指標的關注無法全面反應其資質,從而應綜合考量在建項目和政府往來款等數據。資產端來看,地市級城投平臺總資產規模領先,區縣級資產規模增速快;城投平臺在建工程總規模及占存貨總資產之比均下滑。債務端來看,受土拍市場降溫影響,土地出讓金收入下滑,有息債務雖無擴張趨勢,但結構趨于短期化,需注意短期償債壓力。

2022年以來城投市場熱度不減。

今年以來城投市場也發生了許多熱點事件。站在三季度末,再次回頭看前三季度的城投熱點,或許會多一份理性。2022年1月,“國發2號文”中提到允許貴州融資平臺與金融機構協商采取適當的展期、債務重組,點燃了城投市場的第一把火。4月“央行23條”提到要按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求,則讓市場仿佛回到了吹響城投集結號的時點。而此后兩次隱債通報則是彰顯監管部門對于隱性債務防控的決心。除此之外,遵義道橋、云南康旅等點狀輿情也不斷,而市場對此已顯得波瀾不驚。

未來可能由點及面推進債務置換或適度債務重組工作。

云南康旅擬提前償付存續債券引起市場廣泛關注,部分媒體借此大肆宣揚城投風險外溢。而通過觀察市場實質性的反應,云南省城投利差在此次事件后并未走闊,城投市場所受的影響往往沒有媒體宣傳的這么大。前有重慶能投,現有云南康旅,部分地區點狀的債務置換或重組工作已逐漸開始。當前,城投風險處于可控范圍,市場也已接受目前已開展的債務處理工作,對未來的進一步推行也形成了一定預期,未來可能還會有由點及面的債務置換工作。

高等級長久期與短久期做下沉各有優劣。

當前主流的城投債收益挖掘策略有兩種:一是對高等級城投債進行拉長久期;二是對短久期城投債進行資質下沉,兩種策略也各有優劣。當前高等級城投債期限利差處于高位,適當拉長久期的策略有較大的收益空間,但考慮到機構負債端壓力和不同地區城投主體的償債壓力,拉久期也提高了未來不可控風險。而短久期城投債下沉資質雖然理論收益更為“美妙”,但易面臨如遵義道橋、云南康旅等點狀輿情的沖擊,甚至引發流動性沖擊,因此下沉資質更需謹慎。

風險因素:

城投政策出現超預期變化;目標城投公司統計出現誤差。

(明明為中信證券首席FICC分析師)

關鍵詞: 由點及面債務置換 推動城投減負前行 債務置換

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